文 |紅塔證券(行情601236,診股) 李奇霖 孫永樂 殷越

11月8號(hào)晚間，央行推出了碳減排支持工具。

碳減排支持工具不僅僅是多增了一個(gè)新的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制而已，我們需要站在一個(gè)更大的視角，從中國(guó)貨幣-信用體系重構(gòu)的角度來探討一下這一工具背后更為重要的意義。

我們知道，從90年代開始，中國(guó)是外需導(dǎo)向的，外需導(dǎo)向有個(gè)什么特點(diǎn)呢？那就是賺取了大量貿(mào)易順差和吸引外資流入，并推動(dòng)中國(guó)成為了世界工廠。

這個(gè)過程，自然是不斷在吸收外匯占款的。貿(mào)易順差可以積累美元，外資流入也在積累美元資產(chǎn)，這些通過居民-銀行-央行的結(jié)匯，變成了外匯占款。

既然是外需導(dǎo)向，形成了經(jīng)常賬戶和非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶的“雙順差”，那么在創(chuàng)造了巨量的外匯儲(chǔ)備的同時(shí)，基礎(chǔ)貨幣無論是存量還是增量，都靠的是外匯占款。

換句話說，外匯占款之所以能成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，是與中國(guó)外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要相匹配的。

這個(gè)時(shí)候基礎(chǔ)貨幣主要靠的是外匯占款投放，信用創(chuàng)造主要靠的是出口企業(yè)的融資需求。

但是，2008年次貸危機(jī)后，全球化的趨勢(shì)就逐漸放緩了，疊加內(nèi)部人口開始老齡化，再發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)沒有太大出路了。

出口靠不住了，自然得找內(nèi)需，而內(nèi)需能夠動(dòng)員得比較快的當(dāng)然是自上而下主導(dǎo)的城鎮(zhèn)化模式，基建和地產(chǎn)開始成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

這個(gè)時(shí)候外匯占款不再是基礎(chǔ)貨幣投放渠道了，信用投放體系靠的也不是外向型企業(yè)信貸需求和外匯占款了。

外匯占款下降后，基礎(chǔ)貨幣的日常供應(yīng)還是要有，這個(gè)時(shí)候央行公開市場(chǎng)操作就替代了外匯占款，成為了基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。

為了應(yīng)對(duì)外匯占款下滑，央行創(chuàng)設(shè)了包括MLF、SLF、PSL等在內(nèi)的新型貨幣政策工具。

除了補(bǔ)充外匯占款留下的缺口外，公開市場(chǎng)操作還有很多別的作用，比如通過PSL支持下棚改，比如通過逆回購(gòu)政策利率構(gòu)建資金利率調(diào)控的中樞、通過MLF利率構(gòu)建負(fù)債成本的調(diào)控中樞，再比如通過SLF利率搭建利率走廊。

那信用端呢？信用端在外需主導(dǎo)的時(shí)候，以配合出口企業(yè)的融資需求為主。那現(xiàn)在靠基建地產(chǎn)了，自然最靠得住的就是土地。

所以，過去十年，經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式變了，基礎(chǔ)貨幣和信用創(chuàng)造體系的模式也就變了。

不靠外匯占款靠央行，不靠出口企業(yè)靠地產(chǎn)基建。

那么走到現(xiàn)在，顯然這個(gè)模式也有點(diǎn)帶不動(dòng)了。房子漲太快，收入分配問題來了；房子漲太快，地方錢借了太多，金融風(fēng)險(xiǎn)也有壓力了；房子漲太快，不能繼續(xù)頂著房子的泡沫去做經(jīng)濟(jì)增量了。

到了這個(gè)時(shí)候，就得去地產(chǎn)化，正如2009年從出口換軌到地產(chǎn)一樣。

很明顯，大家都能看出來，新能源即將替代過去地產(chǎn)的作用，成為主要的增量引擎。

既然要做這塊增量，無論是基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，還是信用創(chuàng)造的模式，都要跟著改變。

這就是碳減排支持工具出臺(tái)的時(shí)代背景。

當(dāng)然，這是長(zhǎng)期的宏大愿景，但任何事物的發(fā)展是曲折的，不可能一蹴而就，需要一步步的推進(jìn)。

因此，指望短期碳減排支持工具就釋放非常大的流動(dòng)性規(guī)模也是不現(xiàn)實(shí)的。

為什么這樣說呢？我們看一下這次碳減排工具的幾個(gè)特點(diǎn)：

第一，支持行業(yè)有限。初期的碳減排重點(diǎn)領(lǐng)域范圍突出“小而精”，重點(diǎn)支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保和碳減排技術(shù)三個(gè)碳減排領(lǐng)域。

不過政策也預(yù)留了很大的空間，央行表述后續(xù)支持范圍可根據(jù)行業(yè)發(fā)展或政策需要進(jìn)行調(diào)整。預(yù)計(jì)后續(xù)隨著相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，該工具或許會(huì)涉及更多的領(lǐng)域。

但僅從當(dāng)下來看，試點(diǎn)的行業(yè)仍然是“小而精”的。

第二，目前發(fā)放對(duì)象暫定為全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)，也就是政策行+國(guó)有行%2B股份行，這一范圍無論是相比于傳統(tǒng)的一級(jí)交易商還是所有金融機(jī)構(gòu)都是偏小的。這可能是考慮到目前項(xiàng)目的開展難度依舊比較高，無論是對(duì)項(xiàng)目的審核，還是后續(xù)對(duì)項(xiàng)目的信息披露等都需要有一定的實(shí)力，穩(wěn)妥考慮，先在大行試點(diǎn)。

第三，有監(jiān)管要求。按照規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)需要按季度向社會(huì)披露碳減排支持工具支持的碳減排領(lǐng)域、項(xiàng)目數(shù)量、貸款金額和加權(quán)平均利率以及碳減排數(shù)據(jù)等信息，接受社會(huì)公眾監(jiān)督。

央行也將會(huì)同相關(guān)部門，通過委托第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)核查等多種方式，核實(shí)驗(yàn)證金融機(jī)構(gòu)信息披露的真實(shí)性。

從以上幾個(gè)角度來看，碳減排支持工具短期來看其影響的確并不大。這里也可以做個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算。

截至2021年3季度，主要金融機(jī)構(gòu)本外幣綠色貸款余額為14.8萬億，同比增長(zhǎng)了27.9%，其中清潔能源產(chǎn)業(yè)貸款余額為3.8萬億，同比增長(zhǎng)了22.8%。在過去三個(gè)季度中，清潔能源貸款季度增長(zhǎng)規(guī)模分別為2000億、1800億和2100億。

以此估算的話，四季度清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)的貸款增長(zhǎng)規(guī)?？赡芤簿驮?000億-5000億之間，即使全部符合條件也僅能夠釋放1800億-3000億左右的基礎(chǔ)貨幣。（這里假設(shè)只針對(duì)新增量進(jìn)行優(yōu)惠，暫不考慮存量）

因此，短期指望將碳減排支持工具等同于大水漫灌肯定是不切實(shí)際的。

但是站在更高更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角下，我們可能不能忽視這種模式對(duì)傳統(tǒng)貨幣—信用派生模式的影響。

前面我們提到了在傳統(tǒng)的貨幣—信用派生框架下，房地產(chǎn)和土地作為重要的抵押品，在信用派生的過程中扮演著極其重要的作用。

考慮到現(xiàn)在的資產(chǎn)價(jià)格泡沫、地方債務(wù)和內(nèi)需萎靡等諸多問題，這個(gè)模式無法繼續(xù)玩轉(zhuǎn)下去了，一定得走一條新的路子。

既然要走新的路子，就一定要相應(yīng)的融資工具做匹配，那么也就一定要在基礎(chǔ)貨幣投放渠道和信用創(chuàng)造渠道上做一個(gè)新的匹配。

過去信用創(chuàng)造靠地產(chǎn)，未來信用創(chuàng)造靠綠電。

除此之外，此次碳減排工具還有一個(gè)變化也是值得重點(diǎn)關(guān)注的。

這次采取的是“先貸后借”的模式。

為什么要設(shè)計(jì)“先貸后借”的模式呢？

過去的時(shí)候，央行是先投放基礎(chǔ)貨幣，然后讓銀行去投放信用。

這個(gè)模式最大的一個(gè)缺陷，就是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有時(shí)候不太理想。

比如央行將錢給了銀行，但如果銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低，覺得這筆錢放出去怎么看都會(huì)有不良風(fēng)險(xiǎn)，那么央行即使給了銀行很便宜的資金，銀行也未必敢放給實(shí)體。

這有時(shí)候就會(huì)導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻，投放貨幣是為了促進(jìn)信用，是為了穩(wěn)增長(zhǎng)，銀行不敢放就讓政策初心不再了，甚至銀行有可能拿去搞同業(yè)套利去了。

要規(guī)避這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，就要強(qiáng)調(diào)貨幣政策的直達(dá)性，簡(jiǎn)單來說，就是要讓貨幣寬松能快速作用于實(shí)體。

于是就有了“先貸后借”。

簡(jiǎn)單來說，“先貸后借”就是銀行先放給和綠電相關(guān)的領(lǐng)域，放出去的貸款利率與LPR持平。

如果按LPR利率定價(jià)，放出去的貸款利率是偏低的，截至今年二季度，金融機(jī)構(gòu)企業(yè)貸款的加權(quán)平均利率為4.58%，一般貸款的加權(quán)平均利率為5.2%，而1年期LPR為3.85%。

等按照上述要求放完后，你再來向央行申請(qǐng)資金支持。

怎么支持呢？

央行按貸款本金的60%提供支持，并且利率僅為1.75%，期限1年，還可以展期2次，但銀行需要向央行提供合格質(zhì)押品。

1.75%的資金當(dāng)然是很有優(yōu)勢(shì)的，畢竟目前市場(chǎng)AA+級(jí)1年期同業(yè)存單利率在2.8%左右，1年期MLF利率則是2.95%。

這種做法是央行首次嘗試嗎？也不是。

近幾年的再貸款也都是采取“先貸后借”模式，但是再貸款的規(guī)模并不大，且往往會(huì)有額度的限制。按照央行公布的數(shù)據(jù)，截至2021年二季度，金融機(jī)構(gòu)支小、支農(nóng)、扶貧再貸款余額為1.6萬億。

相比而言碳減排支持工具的發(fā)展空間無疑更大，且目前也沒有額度上的限制。這也是為什么我們會(huì)強(qiáng)調(diào)其對(duì)央行基礎(chǔ)貨幣投放方式的重要意義。

按照央行的表述該工具出臺(tái)的目的是為了配合“碳達(dá)峰碳中和”目標(biāo)，而這是一個(gè)長(zhǎng)期的目標(biāo)，且清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)等重點(diǎn)領(lǐng)域的發(fā)展會(huì)帶來極大的資金需求。

比如此前易綱行長(zhǎng)在中國(guó)發(fā)展高層論壇也表示“對(duì)于實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰和碳中和的資金需求，各方面有不少測(cè)算，規(guī)模級(jí)別都是百萬億人民幣”。從這個(gè)角度來看的話，即使碳減排支持工具只覆蓋其中的一部分，隨著時(shí)間的推移，這也會(huì)是一個(gè)很大的增量。

比如到2022年，相關(guān)行業(yè)貸款按照30%的同比增速增長(zhǎng)測(cè)算（三季度增速為22.8%，近年來在不斷加快），清潔能源的貸款規(guī)模增量應(yīng)該也有1.2萬億（假設(shè)2021年末清潔能源產(chǎn)業(yè)貸款余額為4萬億，四季度增長(zhǎng)2100億），加上節(jié)能環(huán)保和碳減排技術(shù)的貸款增量，總信貸增量樂觀估計(jì)可能會(huì)在1.5萬億到2萬億左右。對(duì)應(yīng)地，央行投放低成本基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模也會(huì)達(dá)到9000億到12000億。

關(guān)鍵是，這個(gè)規(guī)模是會(huì)不斷增長(zhǎng)的。

另外，我們認(rèn)為后續(xù)，央行會(huì)不斷完善這一工具，比如將發(fā)放對(duì)象從目前的“暫定為全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)”拓寬到一級(jí)交易商，或者更大的范圍；支持行業(yè)也可以從目前的三個(gè)碳減排領(lǐng)域逐漸拓展到其他相關(guān)行業(yè)。

從這個(gè)角度來看，“先貸后借”的直達(dá)機(jī)制會(huì)改變目前的“貨幣—信用”的信用派生方式。

先投放貨幣，再靠銀行去創(chuàng)造信用，確實(shí)是比較慢的。

有了特定領(lǐng)域，先把信用放了，再回頭來投放基礎(chǔ)貨幣，無疑要高效得多。

那么對(duì)于資本市場(chǎng)而言，碳減排支持工具的推出又會(huì)帶來什么樣的機(jī)會(huì)呢？

對(duì)利率來講，影響機(jī)制有點(diǎn)不確定，因?yàn)槎唐诤烷L(zhǎng)期的寬信用前景都被強(qiáng)化了。

市場(chǎng)看信用收縮，主要是看地產(chǎn)基建收縮，但現(xiàn)在有了新的投放工具，信用收縮預(yù)期不會(huì)那么強(qiáng)了。

更重要的是，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制打通后，基礎(chǔ)貨幣不會(huì)滯留在銀行間，這個(gè)對(duì)利率債顯然不是什么好事情。

但畢竟，銀行負(fù)債成本會(huì)下降，所以，目前看，應(yīng)該是利好信用債的。

對(duì)股票市場(chǎng)而言，我覺得無需贅言了，碳減排支持工具意味著貨幣和信用派生機(jī)制的重大重構(gòu)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，信用的“錨”不存在大幅減值的風(fēng)險(xiǎn)。

而且從“先貨幣再信用”到“先信用再貨幣”的直達(dá)機(jī)制能夠精準(zhǔn)地支持具有顯著碳減排效應(yīng)的領(lǐng)域，從而帶動(dòng)相關(guān)領(lǐng)域景氣提升。結(jié)構(gòu)性投資機(jī)遇在政策不斷支持下只會(huì)不斷凸顯。

關(guān)鍵詞： 碳減排支持工具 信用貨幣