來源：壹財信

作者：趙書涵

今年6月28日，深交所受理了天津同仁堂集團股份有限公司（下稱“天津同仁堂”）的IPO申請。而在5個月前，證監(jiān)會官網(wǎng)披露，決定對天津同仁堂終止審查其在上交所主板的IPO申請。

在第一次IPO無功而返后，天津同仁堂再戰(zhàn)轉(zhuǎn)至創(chuàng)業(yè)板，目前已進入問詢階段，保薦機構(gòu)一直是民生證券，不過保代已經(jīng)更換。會計師事務(wù)所雖然由瑞華所更換為信永中和所，但是簽字注冊會計師依然是胡振雷、王志喜二人。

《壹財信》發(fā)現(xiàn)，天津同仁堂在兩次IPO報送申報材料前，均在新三板發(fā)布了年報更正公告。天津同仁堂于2015年12月在新三板掛牌，2018年第一次IPO時，天津同仁堂于當年3月21日發(fā)布2015年、2016年兩個年度的年報變更公告。2021年第二次IPO時，天津同仁堂于6月21日發(fā)布2018年至2020年三個年度的年報更正公告。

賬上不缺錢仍補流

比較兩次IPO的募投項目，天津同仁堂擬建設(shè)的四個項目及投資額均沒有變化，僅補流資金出現(xiàn)變動，由上次IPO的2,200萬元增加至4,000萬元。

然而從2015年至2020年的公司經(jīng)營情況來看，天津同仁堂的補流必要性不是太充分。

首先，業(yè)績方面。2015年至2020年，天津同仁堂實現(xiàn)營業(yè)收入分別為51,506.68萬元、57,669.07萬元、62,312.09萬元、66,579.76萬元、74,449.60萬元、81,845.07萬元，歸母凈利潤分別為4,374.30萬元、6,254.87萬元、11,427.25萬元、14,303.77萬元、15,103.34萬元、16,115.72萬元，公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)步上升。并且天津同仁堂的現(xiàn)金流充裕，2015年至2020年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為19,262.40萬元、15,172.40萬元、10,337.74萬元、5,691.09萬元、20,250.60萬元、16,496.86萬元。

其次，來看賬上貨幣資金方面。2015年至2020年，天津同仁堂的貨幣資金分別為8,965.12萬元、14,596.76萬元、12,088.26萬元、9,337.56 萬元、13,934.30 萬元、15,194.30萬元。天津同仁堂的客戶信譽良好，應(yīng)收賬款回收較快，同期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為9.75、16.35、17.46、17.06、19.59、23.31，盡管兩次IPO選取的同行可比公司出現(xiàn)較大調(diào)整，不過其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均高于所參照的同行可比公司均值。

再者，從天津同仁堂的償債能力來看。2015年至2020年，其流動比率分別為1.47、1.10、1.57、2.33、3.65、2.28，速動比率為1.05、0.85、1.19、1.67、3.05、1.68，從2018年之后流動比率和速動比率整體高于同行業(yè)平均水平。同期資產(chǎn)負債率分別為31.93%、33.85%、23.66%、18.81%、23.68%、29.98%，公司負債水平較低，償債能力較好。

在2015年至2020年六年內(nèi)，天津同仁堂僅2015年、2016年、2020年三個年度存在短期借款，金額分別是2,500萬元、3,800萬元、3,250萬元，截至2021年上半年，天津同仁堂的短期借款金額已經(jīng)降至400萬元。天津同仁堂在2015年的7,500萬元長期借款已償還完畢，再無長期借款。

在2018年至2021年上半年，天津同仁堂已經(jīng)累計進行四次現(xiàn)金分紅，分別為7,040.00萬元、6,930.00萬元、24,310.00萬元、10,010.00萬元，合計48,290.00萬元。

天津同仁堂此次IPO已經(jīng)給部分建設(shè)項目預留了鋪底流動資金，可是在不缺錢的情況下依然募集資金補充流動資金，或必要性存疑。

產(chǎn)能規(guī)劃或不合理

另外，《壹財信》發(fā)現(xiàn)天津同仁堂近年來主要產(chǎn)品的產(chǎn)能變化令人疑惑。

據(jù)招股書，天津同仁堂這次申報創(chuàng)業(yè)板IPO擬募集資金7.22億元，其中投入4.22億元建設(shè)重點品種中成藥生產(chǎn)建設(shè)項目（下稱“中成藥生產(chǎn)項目”）。天津同仁堂在前一次IPO中，也將中成藥生產(chǎn)項目列為募資項目之一。兩次IPO，中成藥生產(chǎn)項目的投資金額沒有變動，且使用的是同一份環(huán)評批復文件，只是在2021年重新進行了備案。

根據(jù)2017年3月編制的環(huán)評文件，中成藥生產(chǎn)項目的預投產(chǎn)日期為2019年8月，目前來看天津同仁堂首次IPO的折戟也讓中成藥生產(chǎn)項目擱置。

根據(jù)中成藥生產(chǎn)項目的環(huán)評文件，天津同仁堂曾經(jīng)分兩期在天津市西青經(jīng)濟開發(fā)區(qū)建設(shè)天津同仁堂現(xiàn)代中藥產(chǎn)業(yè)化基地項目（下稱“中藥產(chǎn)業(yè)化基地項目”）。一期為天津同仁堂前處理車間提取車間倉庫移址新建工程項目，建設(shè)內(nèi)容主要是中藥前處理及提取車間、倉庫的移址新建，前處理車間年加工中藥材800噸，提取車間年產(chǎn)浸膏240噸的生產(chǎn)能力。二期為天津同仁堂高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化基地建設(shè)工程項目，主要利用一期生產(chǎn)的浸膏作為原料，采用沸騰干燥制粒、水溶薄膜包衣、8小時混漿包衣、臭氧滅菌等高新技術(shù)，新增片劑產(chǎn)能14億片。以上兩期工程均在2012年通過竣工環(huán)境保護驗收。

據(jù)招股書介紹，天津同仁堂的拳頭產(chǎn)品主要有腎炎康復片、血府逐瘀膠囊和脈管復康片三個品種，涉及片劑和硬膠囊劑兩種劑型的生產(chǎn)，2015年至2020年以上三種產(chǎn)品合計收入占營業(yè)收入的比例均在80%左右。從近年來的片劑產(chǎn)能來看，2015年至2017年，天津同仁堂片劑產(chǎn)能均為105,705.00萬片；2018年至2020年，片劑的產(chǎn)能增加至112,662.00萬片。

按照中成藥生產(chǎn)項目環(huán)評文件披露的信息來看，從2012年中藥產(chǎn)業(yè)化基地項目竣工驗收至今，時間長達九年左右，比較這期間片劑的實際產(chǎn)能情況，天津同仁堂還未達到14億片/年的產(chǎn)能。而中成藥生產(chǎn)項目本預計2019年投產(chǎn)，卻已拖延到本次IPO來募集項目建設(shè)資金，項目何時完工未有確數(shù)。

根據(jù)環(huán)評文件介紹，中成藥生產(chǎn)項目是將中藥產(chǎn)業(yè)化基地項目的原有一期“天津同仁堂前處理車間提取車間倉庫移址新建工程項目”生產(chǎn)內(nèi)容全部遷出，保留二期項目片劑14億片/年的產(chǎn)能，本次項目預計新增片劑21.65億片/年的產(chǎn)能，其中新增腎炎康復片年產(chǎn)能13.79億片，新增脈管復康片年產(chǎn)能3.74億片，新增清降片年產(chǎn)能4.12億片。中成藥生產(chǎn)項目建成后，廠內(nèi)將擁有片劑35.65億片/年的生產(chǎn)能力。

這意味著中成藥生產(chǎn)項目預計新增的片劑產(chǎn)能是中藥產(chǎn)業(yè)化基地項目14億片年產(chǎn)能的1.55倍。天津同仁堂將用多長時間來消化新增的產(chǎn)能，我們未知。而天津同仁堂中成藥生產(chǎn)項目中，清降片的新增產(chǎn)能超過了其拳頭產(chǎn)品脈管復康片的新增產(chǎn)能。脈管復康片近年來的收入持續(xù)增長，在2020年已經(jīng)占到營業(yè)收入的11.99%。但是招股書中，天津同仁堂并未披露關(guān)于清降片的任何產(chǎn)能、產(chǎn)量和銷量的信息，僅披露了藥品取得的批準文號。

關(guān)于膠囊產(chǎn)能，天津同仁堂歷年來的產(chǎn)能變化也讓人摸不著頭腦。

2015年至2017年，膠囊產(chǎn)能數(shù)量均為123,570.00萬粒，2018年起產(chǎn)能忽然降至79,625.00萬粒，只有之前產(chǎn)能的六成左右。但從膠囊近年的產(chǎn)量來看，2015年至2020年各期分別為61,175.78萬粒、48,376.76萬粒、51,044.14萬粒、61,043.90萬粒、58,111.18萬粒、66,683.11萬粒。2015年至2017年，膠囊的產(chǎn)能利用率一直未過半，2018年產(chǎn)能削減后，膠囊的產(chǎn)能利用率在百分之七八十左右。

其中主打產(chǎn)品血府逐瘀膠囊2015年至2020年的產(chǎn)量分別為34,086.52萬粒、30,788.44萬粒、29,416.70萬粒、37,536.87萬粒、42,522.17萬粒、47,858.84萬粒，占各期膠囊產(chǎn)量的比例為55.72%、63.64%、57.63%、61.49%、73.17%、71.77%，整體上呈上升趨勢，已達到七成以上。血府逐瘀膠囊的產(chǎn)銷率2015年至2020年均在90%以上，2016年和2017年甚至破百。

由此看來，膠囊的產(chǎn)能之前在規(guī)劃設(shè)計并不合理，至于其削減的是哪類產(chǎn)品的產(chǎn)能，我們不得而知。

面對變化的市場環(huán)境，天津同仁堂的項目建設(shè)還會不會受IPO進程的影響，而其存在的疑點還不止于此，我們將持續(xù)關(guān)注。

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