核心觀點(diǎn)

受貨幣寬松加碼、地產(chǎn)調(diào)控邊際放松和財(cái)政加快發(fā)力影響，10月社融、信貸增速均趨于企穩(wěn)，但企業(yè)中長貸持續(xù)低迷，反映出實(shí)體需求依舊不足，信用擴(kuò)張仍存在較多障礙。具體看：（1）受政府債券加快發(fā)行、房地產(chǎn)監(jiān)管放松推動(dòng)實(shí)體信貸回暖和表外融資拖累減弱的共振影響，本月社融同比多增1970億元，社融存量增速持平上月增長10%。（2）寬貨幣下企業(yè)票據(jù)維持高增，加上地產(chǎn)調(diào)控放松助力居民中長貸回升，共同支撐信貸總量邊際回暖，但實(shí)體需求不足拖累企業(yè)中長貸持續(xù)大幅減少，信貸結(jié)構(gòu)總體有所惡化。（3）翹尾因素和信貸回暖是支撐本月M2增速回升的主因，但盈利走弱和基數(shù)效應(yīng)提高導(dǎo)致M1增速繼續(xù)大幅回落。

往后看，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性貨幣寬松繼續(xù)加碼，社融增速大概率低位企穩(wěn)。一是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，將進(jìn)一步拉開國內(nèi)貨幣寬松序幕；二是高通脹將拖累降準(zhǔn)、降息延后，當(dāng)前結(jié)構(gòu)性政策發(fā)力仍是主要抓手；三是未來數(shù)月基數(shù)效應(yīng)回落、專項(xiàng)債加快發(fā)行和貨幣寬松加碼均對(duì)社融增速形成支撐，但實(shí)體需求不足、房地產(chǎn)拖累猶存，社融回升力度或有限。

正文

事件：2021年10月份社融增量為1.59萬億元，比上年同期多增1970億元；新增人民幣貸款8262億元，比上年同期多增1364億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長2.8%、8.7%，增速較上月末分別低0.9和高0.4個(gè)百分點(diǎn)。

一、財(cái)政加快發(fā)力和寬貨幣顯效，共致社融邊際改善

10月份社融增量為1.59萬億元，比上年同期多1970億元，比近五年同期均值多逾4500億元；同時(shí)社融存量增速為10%，與上月持平（見圖1-2），暫緩連續(xù)7個(gè)月的跌勢(shì)，反映出實(shí)體融資邊際有所改善。分結(jié)構(gòu)看：

（一）政府債券和人民幣貸款對(duì)社融形成主要支撐，表外融資的拖累亦有所減弱。一是受益于專項(xiàng)債持續(xù)發(fā)力和去年同期政府債券高基數(shù)效應(yīng)邊際減弱，本月新增政府債券環(huán)比上月多增近3000億元，同比多增1236億元（見圖3-4），對(duì)社融形成最大支撐。二是受央行加大寬貨幣力度，加快投放3000億支小再貸款額度，同時(shí)適度放松監(jiān)管，進(jìn)行窗口指導(dǎo)要求保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放的影響，本月新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增1089億元（見圖3）。三是隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，國內(nèi)金融監(jiān)管力度亦出現(xiàn)預(yù)調(diào)微調(diào)，加上房地產(chǎn)融資邊際改善，推動(dòng)表外融資同比少減少18億元（見圖3），扭轉(zhuǎn)了連續(xù)7個(gè)月的大幅收斂態(tài)勢(shì)。其中，表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和委托貸款分別同比少減少203和1億元，基本與去年同期持平；但受“兩壓一降”監(jiān)管政策的影響，新增信托貸款已連續(xù)18個(gè)月為負(fù)，本月同比亦多減少186億元。

（二）企業(yè)債券和股權(quán)融資同比均微降，對(duì)社融的貢獻(xiàn)持續(xù)趨弱。受10月城投融資利率維持在較高水平和行業(yè)監(jiān)管未現(xiàn)明顯放松、企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)有所加大影響，企業(yè)債凈融資額同比減少233億元（見圖3）；同時(shí)受資本市場波動(dòng)加大影響，非金融企業(yè)股權(quán)融資也有所降溫，同比減少81億元。

二、寬松加碼支撐信貸總量回暖，需求不足拖累信貸結(jié)構(gòu)惡化

10月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款8262億元，比上年同期多增1364億元（見圖5），結(jié)束了連續(xù)兩個(gè)月同比減少的疲態(tài)；各項(xiàng)貸款余額增速為11.9%，與上月保持持平。

分結(jié)構(gòu)看，寬貨幣下企業(yè)票據(jù)維持高增是信貸回暖的主因，同時(shí)基數(shù)回落支撐居民和企業(yè)短貸均有所改善，地產(chǎn)調(diào)控邊際放松下居民中長貸也趨于回升，但實(shí)體需求不足拖累企業(yè)中長貸持續(xù)大幅減少，信貸結(jié)構(gòu)總體有所惡化。

（一）寬貨幣支撐企業(yè)票據(jù)繼續(xù)高增，但需求不足拖累企業(yè)中長貸依舊低迷。一方面，受益于貨幣寬松加碼和去年同期基數(shù)維持低位，10月票據(jù)融資同比多增2284億元（見圖6），繼續(xù)對(duì)信貸形成最主要支撐，且受同樣因素的影響，本月企業(yè)短貸也繼續(xù)同比少減少549億元?？傮w上，上述兩者持續(xù)強(qiáng)勁仍主要反映出監(jiān)管層穩(wěn)信貸意愿強(qiáng)烈，銀行利用其沖量跡象較為明顯。另一方面，10月份新增企業(yè)中長貸由上月的6948億元降至2190元，同比減少1923億元，已連續(xù)四個(gè)月同比少增（見圖7）。企業(yè)中長貸持續(xù)低迷，反映出實(shí)體融資需求依舊不足，如受供給約束偏強(qiáng)、原材料成本上漲、企業(yè)補(bǔ)庫存步入尾聲和房地產(chǎn)調(diào)控未明顯放松等多因素影響，三季度以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大，企業(yè)投融資意愿不足，9月和10月份制造業(yè)PMI已連續(xù)兩個(gè)月降至榮枯線下方。

（二）寬松加碼疊加地產(chǎn)調(diào)控邊際放松，居民短貸和中長貸均有所企穩(wěn)。10月份居民部門新增貸款4647億元，同比多增316億元（見圖6）。其中，居民中長貸同比多增162億元，結(jié)束連續(xù)五個(gè)月減少的疲態(tài)（見圖8），表明近期監(jiān)管層加大窗口指導(dǎo)要求保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放的作用顯現(xiàn)，流向房地產(chǎn)的資金小幅回升，但未來房地產(chǎn)政策大幅松綁概率不大，房地產(chǎn)投資回落態(tài)勢(shì)或不改。同時(shí)，本月居民短貸同比多增154億元，也結(jié)束了連續(xù)三個(gè)月的收縮，這一方面與國家加大促消費(fèi)政策力度、刺激消費(fèi)信貸密切相關(guān)；另一方面去年同期基數(shù)較低也是重要原因，如2020年10月新增居民短貸僅272億元，不足2017-2019年同期均值的三成。

三、翹尾因素和信貸回暖支撐M2回升，盈利走弱和基數(shù)提高導(dǎo)致M1下降

10月末M2同比增長8.7%，增速較上月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖9），原因主要有三：一是信貸回暖導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造加快，對(duì)M2增速提高形成主要支撐。二是翹尾因素較上月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，也利于M2增速提高較多（見圖9）。三是受10月為繳稅高峰期和能耗雙控目標(biāo)下政府加大投資支出意愿不強(qiáng)的影響，本月財(cái)政存款環(huán)比增加16131億元，不利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款，對(duì)M2形成一定拖累。

10月末M1同比增長2.8%，增速較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖10），連續(xù)9個(gè)月下降。其中，單位活期存款占M1的比重超過80%，其增速由9月的3.4%降低至10月的2.2%，是M1回落的主因；同期M0增速較上月還提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。本月單位活期存款增速回落：一是源于實(shí)體需求走弱和原材料成本高企，導(dǎo)致企業(yè)盈利回落，企業(yè)現(xiàn)金和資金流有所惡化；二是與房地產(chǎn)銷售降溫、地方政府融資平臺(tái)監(jiān)管趨嚴(yán)融資放緩也密切相關(guān)；三是去年同期基數(shù)提高，也不利于今年活期存款增速回升。往后看，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、房地產(chǎn)投資大概率繼續(xù)回落，加上M1基數(shù)效應(yīng)還將提高，預(yù)計(jì)M1增速仍面臨較大放緩壓力。

10月M1與M2增速剪刀差繼續(xù)回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，由上月的-4.6%降至-5.9%（見圖10），反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力不足，未來經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯。

四、預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性貨幣寬松繼續(xù)加碼，社融增速大概率低位企穩(wěn)

往后看，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，國內(nèi)貨幣政策將進(jìn)一步拉開寬松序幕，但操作上，結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)力或仍為主導(dǎo)，降準(zhǔn)、降息或均有所延后，預(yù)計(jì)社融增速大概率低位企穩(wěn)。

一是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大進(jìn)一步拉開貨幣寬松序幕。如受供給約束仍強(qiáng)和內(nèi)外需放緩壓力加大，尤其是房地產(chǎn)投資拖累較大的影響，未來一段時(shí)間內(nèi)我國經(jīng)濟(jì)下行壓力或持續(xù)加大，決定貨幣寬松將繼續(xù)加碼。如根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，每一輪經(jīng)濟(jì)下行周期，工業(yè)企業(yè)啟動(dòng)去庫存周期時(shí)，國內(nèi)貨幣寬松從未缺席，未來降準(zhǔn)、降息將均可期（見圖11）。

二是高通脹將拖累降準(zhǔn)、降息延后，當(dāng)前結(jié)構(gòu)性政策發(fā)力仍是主要抓手。其一，受國際大宗商品價(jià)格上漲帶來的輸入性通脹壓力，以及主要能源和原材料供應(yīng)偏緊的疊加影響，10月PPI同比漲幅升至13.5%，且11月或繼續(xù)走高，加上CPI已進(jìn)入波動(dòng)上行通道，預(yù)計(jì)兩者加權(quán)計(jì)算的綜合通脹指數(shù)還將有所提高。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)每一輪降息啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)均發(fā)生在綜合通脹指數(shù)下行一段時(shí)間之后，表明當(dāng)前我國物價(jià)環(huán)境并不支持過早降息（見圖12）。其二，在內(nèi)有高通脹和外有美聯(lián)儲(chǔ)已啟動(dòng)Taper、加快收緊流動(dòng)等因素的制約下，當(dāng)前央行增加結(jié)構(gòu)性貨幣投放力度，加大公開市場操作熨平流動(dòng)性的意圖明顯，一定程度上替代了降準(zhǔn)的作用，預(yù)計(jì)下一次降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)亦趨于后移。如9月央行新增3000億元支小再貸款、11月推出碳減排支持工具，這些結(jié)構(gòu)性貨幣政策在增加流動(dòng)性總量方面也將發(fā)揮積極作用；同時(shí)9月份以來央行明顯加大公開市場操作力度（見圖13），熨平流動(dòng)性波動(dòng)，連續(xù)兩個(gè)月等量續(xù)作MLF到期量，預(yù)計(jì)在即將到來的MLF到期高峰，央行大概也會(huì)加大對(duì)沖力度（見圖14）。

三是社融增速大概率低位企穩(wěn)。其一，未來數(shù)月社融基數(shù)效應(yīng)將逐月回落，有利于其增速回升；其二，今年地方政府專項(xiàng)債券延后發(fā)行，將對(duì)未來兩個(gè)月社融形成重要支撐，如2021年1-10月專項(xiàng)債凈融資額僅約2.9萬億元，剩余額度逾7000億元；三是央行結(jié)構(gòu)性貨幣寬松力度加碼，如增加再貸款再貼現(xiàn)額度和推出碳減排支持工具等，均將對(duì)社融增速回升將產(chǎn)生積極支撐作用；其四，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，實(shí)體信貸需求不足，特別是房地產(chǎn)信貸大概率難以趨勢(shì)性走強(qiáng)，將拖累社融回升力度。

關(guān)鍵詞： 財(cái)信