紅周刊 見習記者 | 王婉丞

雖然有母公司幫襯，但相較同行業(yè)可比公司，兆馳光元的毛利率依然連續(xù)多年墊底。而身處LED產(chǎn)業(yè)鏈中游的現(xiàn)實，與控股股東和“兄弟”公司之間關(guān)聯(lián)交易，讓人對其交易的公允性有所好奇。

今年以來，傳統(tǒng)LED下游持續(xù)復蘇，MINILED量產(chǎn)進程加快，大部分廠商業(yè)績持續(xù)向好。在行業(yè)景氣度持續(xù)向好的大背景下，主營業(yè)務為LED器件及其組件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的江西兆馳光元科技股份有限公司（簡稱“兆馳光元”“公司”）也抓緊時機于今年6月遞交了招股書，擬在創(chuàng)業(yè)板上市融資。

兆馳光元的控股股東是兆馳股份，其是A股中小板市場上市的專業(yè)生產(chǎn)消費類電子產(chǎn)品企業(yè)，總市值規(guī)模超過220億元。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司已實現(xiàn)LED產(chǎn)業(yè)鏈的全方位深度布局，而此次擬上市的兆馳光元正是其分拆的LED封裝板塊的子公司。

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，在目前市場競爭仍處于“紅?！钡腖ED行業(yè)，兆馳光元與同行業(yè)可比公司對比，競爭能力上還是相對較弱的，雖然在經(jīng)營上有控股股東兆馳股份的幫襯，但相較同行業(yè)公司，毛利率依然連續(xù)多年墊底。而介于公司處于LED產(chǎn)業(yè)鏈的中游，經(jīng)營上與控股股東和兄弟公司之間也存在不少交易，如此情況讓人對其與關(guān)聯(lián)方之間的交易是否公允有所好奇。

大客戶依賴現(xiàn)象明顯

作為一家從事于LED封裝制造業(yè)的電子器件制造商，兆馳光元生產(chǎn)的產(chǎn)品主要為LED器件及下游的LED組件，包括LED背光、LED照明和LED顯示，產(chǎn)品面向電視機品牌及其制造企業(yè)、LED照明燈具及RGB顯示屏制造企業(yè)。

招股書披露，2018年至2020年，兆馳光元營業(yè)收入分別為155156.07萬元、169618.41萬元和233770.01萬元，其中2020年的營收同比增幅由2019年的9.32%提高至37.82%。然而相較營收的持續(xù)增長，其歸屬母公司股東凈利潤的表現(xiàn)卻差強人意，出現(xiàn)了持續(xù)下滑情況，2019年和2020年的同比降幅分別為-1.48%和-20.80%。

業(yè)績的持續(xù)下滑或與前幾年LED行業(yè)景氣度整體不佳有關(guān)。據(jù)相關(guān)券商研究報告內(nèi)容，自2017年四季度以來，在上游LED芯片廠商產(chǎn)能持續(xù)釋放，下游LED需求受貿(mào)易摩擦和宏觀經(jīng)濟放緩等因素影響出現(xiàn)了下滑，整個LED行業(yè)出現(xiàn)了供需失衡現(xiàn)象，行業(yè)也進入了下行通道。

招股書披露，2018年~2020年，兆馳光元對前五大客戶的產(chǎn)品銷售收入占主營業(yè)務收入的比例分別達到了71.14%、64.99%和64.01%，其中三星LED的占比分別為48.10%、43.74%和45.67%。與招股書中所列的報告期內(nèi)可比公司大客戶貢獻值的平均占比27.85%、23.55%和25.84%數(shù)據(jù)看，兆馳光元針對大客戶的銷售收入占比已超出行業(yè)均值2倍多，特別是對三星 LED銷售占比的居高不下，體現(xiàn)出公司是存在明顯大客戶依賴情況的。事實上，公司在招股書中已承認，“公司一直堅持大客戶戰(zhàn)略，目前公司已積累了豐富的優(yōu)質(zhì)客戶資源，已進入三星 LED、TCL、康佳、創(chuàng)維、京東方……等國內(nèi)外知名企業(yè)的供應商體系。”

通常情況下，在一家企業(yè)發(fā)展初期時，大客戶貢獻占比高確實能保障企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展，但同時也不可否認的是，隨著企業(yè)發(fā)展到一定階段，若經(jīng)營上依然過度依賴前五大客戶或某單一大客戶，則往往會導致公司在定價權(quán)把控上的不足，特別是在行業(yè)景氣度持續(xù)下行階段，強勢的大客戶為保障自己的利益很可能會要求供應商降低價格，如此就會導致企業(yè)的盈利空間出現(xiàn)大幅縮水，嚴重者甚至虧損都是有可能的（蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司就有這種尷尬），而這一點其實從公司2018年至2020年期間出現(xiàn)的增收不增利現(xiàn)象已經(jīng)有了很好說明。

經(jīng)營上獲關(guān)聯(lián)公司幫襯

除了存在明顯的大客戶依賴問題，控股股東兆馳股份對兆馳光元的幫助也是不容忽視的。據(jù)招股書披露，2018年至2020年期間，公司對其銷售占比在11.95%至7.32%之間。也正因控股股東的幫忙，兆馳光元的銷售費用率要明顯低于同行業(yè)可比公司，2018年至2021年上半年，兆馳光元的銷售費用率為1.92%、1.91%、1.15%和0.93%，而同行業(yè)可比公司的銷售費用率卻為2.79%、3.14%、2.76%和2.73%。對于銷售費用率的明顯偏低，公司解釋為客戶集中度高且具有規(guī)模效應，和針對控股股東的銷售費用低的原因。

除了銷售端的幫襯，采購端同樣也是有幫襯的。2020年至2021年上半年，“兄弟公司”兆馳半導體為其原材料供應規(guī)模在兆馳光元采購總額占比上分別達到了13.51%和19.26%，呈現(xiàn)出逐年提高狀態(tài)。從經(jīng)營角度看，對“兄弟公司”進行采購，價格方面都是好商量的，要么是利益輸送給“兄弟公司”，要么是獲得更優(yōu)的采購價格。

此外，2018年，控股股東兆馳股份擬采用“產(chǎn)品銷售+財務投資”的方式與恒大開展戰(zhàn)略合作，而兆馳光元作為其控股子公司亦參與其中。兆馳光元將暫時閑置的自有資金以債權(quán)投資合作的方式，提供給合作方的供應商金額總計為34715.92萬元的借款。

或正是這層關(guān)系的存在，控股股東兆馳股份還因兆馳光元收到過深交所的監(jiān)管函。2018年和2019年，兆馳光元向兆馳股份分別拆入資金17571萬元、24178.34萬元用于自身經(jīng)營周轉(zhuǎn)，此舉對母公司產(chǎn)生了一定影響。兆馳股份在擬拆分兆馳光元上市于申報審計過程中發(fā)現(xiàn)重要前期差錯事項并對2018年和2019年財務報表進行追溯調(diào)整，涉及營業(yè)收入、營業(yè)成本、凈利潤、應收票據(jù)及應收賬款、預付款項、固定資產(chǎn)等多個科目。這直接導致兆馳股份2018年末總資產(chǎn)調(diào)增4334.49萬元，2019年末總資產(chǎn)調(diào)減2263.34萬元，2018年度凈利潤調(diào)減101.66萬元，2019年度凈利潤調(diào)減1467.48萬元。

基于此，2021年6月29日，深交所對兆馳股份下發(fā)《公司部監(jiān)管函〔2021〕第75號》，兆馳股份的行為違反了深交所《股票上市規(guī)則（2018年11月修訂）》第1.4條、第2.1條的規(guī)定。

毛利率持續(xù)下滑令人憂

在資料梳理過程中，記者發(fā)現(xiàn)兆馳光元的主營業(yè)務毛利率出現(xiàn)了連續(xù)3年的下滑。2018年至2020年，公司主營業(yè)務毛利率分別為14.49%、13.51%、11.26%。反觀，同業(yè)可比公司均值則分別為22.13%、23.37%、20.03%。兆馳光元的主營業(yè)務毛利率遠不及可比公司均值，并且還在可比公司中墊底。

產(chǎn)品毛利率下滑要么是產(chǎn)品價格持續(xù)下滑，要么是成本持續(xù)上升，亦或者兩端向中間端擠壓。招股書披露，兆馳光元的主營業(yè)務收入主要源于LED背光組件產(chǎn)品和LED照明器件產(chǎn)品的銷售，兩者合計金額占主營業(yè)務收入比重達八成以上，2018年至2020年，兩類產(chǎn)品的銷售單價均出現(xiàn)了降價。

其中，LED背光組件作為公司第二大支柱，2019年、2020年其銷售單價都出現(xiàn)下降，從原因看，主要是下游客戶“施壓”下的被動式降價。由于公司實施大客戶戰(zhàn)略，下游電視機客戶因采購量的增加，以招投標或競爭性談判等方式降低了LED背光組件的采購價格，導致定價權(quán)相對較弱的兆馳光元為維持經(jīng)營而被動接受大客戶的降價要求。

兆馳光元的下游客戶對LED背光組件產(chǎn)品是具有專利保障需求的（簡稱“專利產(chǎn)品”），例如TCL、京東方、創(chuàng)維、康佳、兆馳股份等。而基于此，兆馳光元與三星達成全球?qū)＠麘?zhàn)略合作，銷售給大部分客戶的產(chǎn)品均以O(shè)DM方式代工生產(chǎn)，并且還與三星存在少量OEM業(yè)務模式。報告期內(nèi)，ODM業(yè)務和OEM業(yè)務的收入之和在營收中占比均超過五成。值得一提的是，在OEM和ODM模式下，國際一線LED封裝大廠如三星、億光等大客戶主導公司的產(chǎn)品定義，包括專利物料的選擇規(guī)范、符合專利要求的物料范圍、產(chǎn)品外形、性能要求等，這意味著，超過半數(shù)的產(chǎn)品收入所涉及的原材料選擇和價格是不受公司控制的，如此情況下導致公司在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的毛利潤空間也受到了一定擠壓，而這也為什么是2020年內(nèi)液晶面板原材料價格上漲了60%~100%的同時，公司的LED背光組件的毛利率反而較2019年下降2.31個百分點的原因之一。

再來看一下兆馳光元第一大支柱產(chǎn)品LED照明器件，2018年至2020年該產(chǎn)品銷售單價分別下降了26.81%、25.62%，毛利率則由下降4.99%變?yōu)樵黾?.21%。公司表示，2019年毛利率下降是與公司采取以經(jīng)銷模式進行推廣而做出了讓利，2020年毛利率增加是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、經(jīng)銷模式推廣公司話語權(quán)提高所致。然而從整個LED照明產(chǎn)品來看，公司2018年至2020年的毛利率分別為11.8%、7.05%、8.57%，而可比公司平均值卻分別為12.45%、14.94%、11.86%，公司的毛利率仍低于同行業(yè)可比均值，即便是2021年上半年毛利率提高至16.49%，超出行業(yè)的14.09%均值，但綜合毛利率在同業(yè)行業(yè)公司對比中仍處于墊底位置，很顯然，這是不利于企業(yè)長期健康發(fā)展的。

關(guān)聯(lián)交易的公允性讓人懷疑

正因控股股東的大力扶持，除營收大幅增加外，兆馳光元對關(guān)聯(lián)公司的關(guān)聯(lián)銷售金額也在持續(xù)增加中。2018年至2020年，兆馳光元對母公司的關(guān)聯(lián)銷售金額分別為22071.51萬元、19966.02萬元和25813.17萬元，關(guān)聯(lián)銷售占營業(yè)收入比例報告期內(nèi)為14.23%、11.77%和11.04%。讓人意外的是，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)兆馳光元對母公司銷售折扣與數(shù)量變化是不具有同步性的。

從LED背光組件產(chǎn)品的銷售情況看，2018年至2020年，兆馳光元對兆馳股份銷售單價分別為3.74元/PCS、3.24元/PCS、3.38元/PCS；對其他無關(guān)聯(lián)客戶的銷售單價分別為4.96元/PCS、4.94元/PCS和4.62元/PCS。若以對無關(guān)聯(lián)客戶的銷售單價為市場價計算，則兆馳光元在價格上對母公司的折讓分別為24.60%、34.41%和26.84%；對應的銷量分別是4075.84萬件、5093.50萬件和7202.55萬件。通常來講，對客戶銷量增加越多，相應的折扣力度也就越大，然而2019年公司對兆馳股份銷量增加24.97%時，折讓增加了9.82%，而到了2020年銷量同比增加41.41%時，折讓卻減少了7.57%，這樣的變化顯然與正常銷量與折扣間的變化是不符的。

再看一下LED照明器件的折扣情況。2018年至2020年，兆馳光元對兆馳股份銷售單價分別為30.79元/KP、27.64元/KP和23.02元/KP；對其他無關(guān)聯(lián)客戶的銷售單價分別為44.24元/KP、31.93元/KP和23.65元/KP。從折讓情況來看，兆馳光元對兆馳股份的折讓分別為30.40%、13.44%和2.66%，而根據(jù)銷售收入與單價做出的估算看，報告各期公司對兆馳股份的銷量分別為1160062KP、796646KP和635135KP。折讓力度的下降與銷量的減少是具有相關(guān)性的，那么反觀LED背光組件產(chǎn)品的折扣情況則讓人懷疑，兆馳光元對母公司銷售價格的公允性。

從整體上看，兆馳光元對母公司的銷售金額則是母公司的采購成本，折讓力度則對應母公司的成本管理力度。2019年、2020年，兆馳光元在對母公司銷售的LED背光組件產(chǎn)品的銷售大幅增加，而折扣力度則是2019年大過2020年，這也說明母公司在2019年時成本管控力度的加大。那么從兆馳股份2018年的財報數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，在營業(yè)總收入同比增加25.83%時，其凈利潤下滑了31.35%。而2019年時，在營業(yè)總收入同比增加3.38%，凈利潤卻同比增加178.85%，這一點恐怕與兆馳光元對其折扣力度的加大是密不可分的。而到了2020年，兆馳股份營收與凈利潤表現(xiàn)則顯得同步了，分別同比增加了51.71%和52.08%。如此的變化很難不讓人懷疑，為保障母公司的利益，子公司很可能犧牲了自己的利益。若兆馳光元獨立上市成功，其又該如何平衡母子公司，以及所有股東們的利益呢？

（本文已刊發(fā)于11月13日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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