供給制約邊際緩解，穩(wěn)增長仍需政策加力

2021年1-10月宏觀數(shù)據(jù)點評

文 財信研究院 宏觀團隊

胡文艷 李沫 陳然

投資要點

核心觀點：

受疫情汛情、限產限電、供應不足等短期制約因素減弱影響，10月份工業(yè)生產和消費、制造業(yè)投資等內生動能修復加快，但地產、基建等傳統(tǒng)動能邊際走弱。展望年內，國內階段性、結構性矛盾猶存，消費、制造業(yè)穩(wěn)定恢復仍需政策加力，同時地產出口回落風險較大、基建托底作用偏弱，預計全年GDP約增長8.0%，四季度增長3.6%左右。

摘要：

工業(yè)增加值：保供政策支撐生產改善，但持續(xù)回升存在制約。10月份規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增長5.2%，增速較上月提高0.2個百分點。工業(yè)生產邊際回升：一是受益于國家加大能源保供穩(wěn)價力度，采礦業(yè)、電力熱力燃氣及水的生產和供應業(yè)生產明顯加快，兩者兩年平均增速分別較上月提高2.0和0.4個百分點；二是隨著國家助企紓困和促消費力度進一步加大，下游消費品制造業(yè)增加值增速比上月加快1.4個百分點。往后看，上述支撐因素或持續(xù)發(fā)力，但能耗雙控硬約束仍強、中下游企業(yè)成本上升壓力加大、房地產投資等需求走弱和基數(shù)效應提高較多，均對工業(yè)生產繼續(xù)回升形成制約。

國內生產總值（GDP）：穩(wěn)增長壓力仍大，預計四季度GDP約增長3.6%。一是投資端在“制造業(yè)緩修復、基建溫和托底、房地產下行風險加大”的共同作用下，四季度整體動能趨緩。二是消費受制于居民收入恢復放緩和疫情擾動加大，或延續(xù)弱修復。三是出口在產能優(yōu)勢減弱和外需修復放緩的疊加作用下將進入下行通道，但整體仍有韌性，份額大幅下行概率較低，增速有望平穩(wěn)回落。

消費：促消費政策顯效助力回升，但未來仍難改弱修復態(tài)勢。10月社零兩年平均增長4.6%，較9月加快0.8個百分點。消費繼續(xù)超預期改善：一是國慶假期帶動餐飲收入兩年平均增速較上月提高1.3個百分點；二是“雙11”預售和促消費政策加碼，共致升級類和房地產相關消費品提升較多，同時石油制品和汽車消費環(huán)比也均有所回暖；三是中低收入群體消費繼續(xù)恢復，但中小企業(yè)經營困難加大導致其恢復已減速。往后看，促消費政策繼續(xù)加碼，將支撐社零延續(xù)修復態(tài)勢；但疫情擾動或加大，加之居民收入恢復趨弱，尤其是低收入群體增收困難，將拖累消費回升幅度。

投資：制造業(yè)支撐作用增強，整體動力平穩(wěn)。1-10月份固定資產投資兩年平均增速持平于上月，投資端動能整體平穩(wěn)。一是技改及消費需求回暖，帶動制造業(yè)投資加快恢復。預計前期盈利高增和技術升級周期啟動將推升制造業(yè)投資中樞，但地產出口需求趨弱、上游限產制約、中下游成本高企等因素將制約其修復高度。二是受財政發(fā)力后置和成本上行影響，基建投資兩年平均增速延續(xù)低迷，基建托底作用偏弱。預計在專項債發(fā)行使用加快、十四五重大項目落地啟動的共同支撐下，年內基建投資增速有望溫和發(fā)力，但幅度不宜高估。三是受政策調控收緊和風險事件影響，房地產投資增速繼續(xù)下行，預計在房企銷售回籠資金難度加大、拿地意愿下降和政策調控定力較強的作用下，增速將延續(xù)回落趨勢。

政策展望：加力可期，但發(fā)力高峰或延至明年。財政方面，預計四季度將加快發(fā)力托底經濟，但鑒于明年地產、出口下行壓力更大以及跨周期調節(jié)政策目標，政策效果將后延至明年初顯現(xiàn)，四季度財政發(fā)力的效果可能相對平緩；貨幣方面，美聯(lián)儲啟動Taper的影響或整體可控，國內貨幣政策將堅持“以我為主”；預計四季度大概率維持邊際寬松、做好跨周期調節(jié)，但通脹仍處于高位，短期內大幅寬松的可能性不大，降息時點或有所后移，結構性政策發(fā)力或仍為主導。

正文

一、工業(yè)增加值：保供政策支撐生產改善，但持續(xù)回升存在制約

2021年1-10月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長10.9%，2020-2021兩年平均增長6.3%，略高出2015-2019年同期均值約0.1個百分點。從當月增速看，10月份規(guī)上工業(yè)增加值兩年平均增長5.2%，增速較上月提高0.2個百分點，結束連續(xù)5個月放緩態(tài)勢，但仍低于歷史同期平均水平較多（見圖1）。

本月工業(yè)生產邊際小幅回升：一是受益于國家加大能源保供穩(wěn)價力度，采礦業(yè)、電力熱力燃氣及水的生產和供應業(yè)生產明顯加快，兩者兩年平均增速分別較上月提高2.0和0.4個百分點；二是隨著國家助企紓困和促消費力度進一步加大，下游消費品制造業(yè)生產修復也有所提速，10月份規(guī)模以上的消費品制造業(yè)增加值增速比上月加快1.4個百分點。但大宗商品價格維持高位，對中下游中小微企業(yè)利潤持續(xù)形成擠壓，導致企業(yè)生產、投資意愿仍不足；同時房地產投資等內需走弱，對工業(yè)生產形成的拖累亦不容忽視，如10月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產銷率進一步回落，已連續(xù)6個月低于歷史同期水平（圖2）。

從三大門類看，采礦業(yè)和電力熱力等供應業(yè)是支撐工業(yè)生產改善的主因。如受益于國家加大能源保供穩(wěn)價力度和邊際糾正“運動式減碳”現(xiàn)象，10月份采礦業(yè)、電力熱力燃氣及水的生產和供應業(yè)增加值兩年平均增速，分別較上月提高2.0和0.4個百分點；相比之下，同期制造業(yè)兩年平均增速為5.0%，與9月份持平，并未出現(xiàn)加大改善（見圖4）。

分制造業(yè)不同行業(yè)看，上游維持低位，中游漲跌互現(xiàn)，下游消費生產修復加快。一是受能耗雙控硬目標約束和房地產投資等終端需求走弱的影響，本月上游原材料制造業(yè)增加值兩年平均增速多數(shù)仍維持低位（見圖5）。二是受出口維持強勁和智能低碳產品需求向好影響，計算機通信、電氣機械及器材等中游行業(yè)生產增速高位繼續(xù)改善、韌性較足，但成本上漲和“缺芯”約束拖累鐵路船舶等運輸設備制造業(yè)和汽車制造生產繼續(xù)放緩（見圖5）。三是受益于國家助企紓困和促消費力度進一步加碼，本月規(guī)模以上消費品制造業(yè)增加值同比增長6.5%，比上月加快1.4個百分點，其中食品制造業(yè)、農副食品加工、紡織業(yè)增加值兩年平均增速均有所回升（見圖5）。

從結構上看，高技術制造業(yè)繼續(xù)領跑，新動能持續(xù)增強。如10月份規(guī)模以上高技術制造業(yè)增加值兩年平均增長10.4%，增速高于同期全部制造業(yè)5.4個百分點，連續(xù)12個月保持雙位數(shù)增長（見圖6），反映出國內新舊動能轉換持續(xù)加快，經濟中的創(chuàng)新成色更足。此外，從產品產量看，國內新產品的規(guī)模也在不斷擴大，如10月份新能源汽車、集成電路產量同比分別增長127.9%、22.2%。

展望四季度，預計工業(yè)生產增速或維持低位震蕩。一方面，保供穩(wěn)價政策或持續(xù)對采礦業(yè)和電力熱力等供應業(yè)生產形成支撐，同時助企紓困和促消費政策也有望助力消費制造業(yè)生產繼續(xù)加快恢復；但另一方面，能耗雙控硬約束仍強、中下游企業(yè)成本上升壓力加大、房地產投資等需求走弱和基數(shù)效應提高較多，均將繼續(xù)對工業(yè)生產形成拖累。

二、國內生產總值：穩(wěn)增長壓力仍大，預計四季度GDP約增長3.6%

受汛情疫情、供給短缺、需求走弱等多重沖擊影響，三季度經濟下行壓力明顯加大，如三季度GDP兩年平均增長4.9%，為前三季度最低值且較二季度回落0.6個百分點。同時結構上經濟轉型陣痛也有所顯現(xiàn)，如供給端，能耗雙控監(jiān)管約束偏強拖累工業(yè)生產增速放緩超預期；需求端，房地產、基建等傳統(tǒng)逆周期調節(jié)領域力量減弱，消費、制造業(yè)等內生動能對沖力量有限，導致內需整體下行壓力較大。

受益于保供穩(wěn)價、助企紓困和促消費等政策加碼，10月份國內經濟供需兩端多數(shù)指標出現(xiàn)改善跡象：一是生產端工業(yè)和服務業(yè)均有所回升，如10月份工業(yè)增加值和服務業(yè)生產指數(shù)兩年平均增速，均較上月提高0.2個百分點。二是需求端消費、制造業(yè)等內生動能恢復加快，如1-10月份社零和制造業(yè)投資兩年平均增速，分別較1-9月份提高0.1和0.5個百分點，10月當月社零兩年平均增速較上月提高0.8個百分點。但與此同時，國內經濟轉型陣痛影響亦持續(xù)顯現(xiàn)：如1-10月份房地產和基建投資兩年平均增速，分別較上月回落0.4和0.1個百分點，前者連續(xù)大幅回落，后者持續(xù)保持低迷；此外，受國際大宗商品價格上漲和國內部分行業(yè)供給偏緊影響，10月份PPI同比大幅上漲13.5%，PPI與CPI剪刀差已達12個百分點，對中下游行業(yè)利潤形成較大擠占，不利于國內經濟動能持續(xù)恢復。

預計四季度經濟轉型陣痛繼續(xù)顯現(xiàn)、下行壓力仍大，GDP約增長3.6%左右，2021年GDP增長約8.0%左右（見圖7）。一是投資端在“制造業(yè)緩修復、基建溫和托底、房地產下行風險加大”的共同作用下，四季度整體動能趨緩。前期盈利高增和技術升級周期啟動，將帶動制造業(yè)投資中樞回升，但終端需求走弱、成本高企等因素制約其修復高度；在專項債發(fā)行使用加快和項目啟動提速的推動下，基建投資溫和發(fā)力可期，但發(fā)力幅度不宜高估；預計在銷售回籠資金難度加大、拿地意愿下降和政策調控定力較強的作用下，房地產投資增速將延續(xù)回落趨勢。二是消費受制于居民收入恢復放緩和疫情擾動加大，或延續(xù)弱修復。四季度促消費政策加碼，將支撐社零延續(xù)修復態(tài)勢；但疫情擾動或加大，加之居民收入恢復趨弱，尤其是低收入群體增收困難，將拖累消費回升幅度。三是出口在產能優(yōu)勢減弱和外需修復放緩的疊加作用下將進入下行通道，但整體仍有韌性，份額大幅下行概率較低，增速有望平穩(wěn)回落。

三、消費：促消費政策顯效助力回升，但未來仍難改弱修復態(tài)勢

（一）“雙11”預售和促消費政策加碼，共致社零增速繼續(xù)回升

1-10月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）為358511億元，兩年平均增長4.0%，僅恢復至疫情前2019年值的5成左右；但從邊際變化看，10月社零兩年平均增速為4.6%（見圖8），較9月份加快0.8個百分點，連續(xù)兩個月改善。消費增速回升原因主要有三：

一是國慶假期帶動餐飲收入邊際繼續(xù)改善。如受益于10月初國內疫情形勢整體相對可控，“十一黃金周”假期帶動10月份餐飲收入兩年平均增長1.4%，增速較上月提高1.3個百分點（見圖9），回升幅度高出全部社零0.5個百分點。

二是“雙11”預售和促消費政策加碼，共致升級類和房地產相關消費品提升較多。10月份限額以上商品零售兩年平均增長5.0%，較上月回升0.7個百分點。其中，分商品種類看，受益于“雙11”預售和全國多地加大促消費政策力度，本月升級類消費品、房地產相關消費品環(huán)比均提高較多（見圖10），如限額以上單位通訊器材、化妝品、家用電器等商品零售額兩年平均增速分別較上月提高12.5、3.9和3.1個百分點；同時受益油價上漲和航空等運輸需求恢復，石油及制品類消費兩年平均增速亦較上月大幅提高5.6個百分點；此外限額以上單位糧油食品類等基本生活品亦均保持了較快增長，汽車類消費兩年平均增速雖尚未轉正，但較上月亦提高了0.5個百分點（見圖10）。

三是中低收入群體消費繼續(xù)恢復，但中小企業(yè)經營困難加大導致其恢復已減速。如10月份代表中低收入群體消費的限額以下商品零售兩年平均增速較上月提高0.1個百分點，增幅較上月明顯放緩且慢于同期全部社零0.7個百分點（見圖9）。中低收入群體消費修復減速主要源于中小企業(yè)生產經營壓力加大，導致中低收入群體增收就業(yè)困難增加，如截至10月份，國內中型企業(yè)和小型企業(yè)PMI已分別連續(xù)2個月和6個月位于收縮區(qū)間（見圖11）。但2019年限額以下商品零售占社零的比重高達55%，中低收入群體消費是影響社零走勢的關鍵因子，未來政策需繼續(xù)加大結構性支持力度。

（二）預計四季度消費延續(xù)弱修復態(tài)勢，持續(xù)改善面臨較多制約

一是消費修復空間仍較大（見圖12），加上全國多地繼續(xù)加大促消費政策力度，央行增加助力消費恢復的金融支持力度，將支撐社零總體延續(xù)修復態(tài)勢。二是10月底以來國內疫情再度加重，加上部分地區(qū)已開始受到冬季極端天氣的影響，兩者或持續(xù)對消費形成一定擾動。三是國內工業(yè)企業(yè)利潤增速已放緩近半年，預示居民收入修復大概率臨近尾聲（見圖13），特別是大宗商品價格持續(xù)攀升、國際物流成本維持高位和芯片短缺等問題不斷推高企業(yè)成本，導致中下游中小微企業(yè)利潤空間持續(xù)受到擠壓，低收入群體增收難度加大，決定消費整體回升幅度或有限。四是房地產對消費的擠占仍待緩慢消化，加上南北分化加劇削弱消費修復彈性等中長期問題，都將持續(xù)對社零恢復形成一定制約。

四、投資：制造業(yè)支撐作用增強，整體動力平穩(wěn)

1-10月份固定資產投資和民間固定資產投資分別同比增長6.1%和8.5%， 2020-2021年兩年平均增速分別為3.8%和3.8%，分別持平于上月和較上月加快0.1個百分點。在制造業(yè)投資修復加快但房地產投資繼續(xù)下行兩股反向力量作用下，國內投資修復動能整體平穩(wěn)（見圖14）。從環(huán)比增速看，10月季調后的固定資產投資環(huán)比增長0.15%，持平于上月但低于2019年同期水平0.25個百分點，表明國內投資修復動能整體平穩(wěn)但相對乏力（見圖15）。

從民間和固定資產投資增速差看，1-10月份民間投資兩年平均增速持平于固定資產投資，制造業(yè)投資動能緩慢修復帶動下，民間投資動能已基本追平整體（見圖14）。

（一）技改和消費需求推升制造業(yè)投資，年內或延續(xù)弱修復

1-10月份制造業(yè)投資同比增長14.2%，兩年平均增長3.8%，較上月加快0.5個百分點（見圖16），是本月投資動能整體平穩(wěn)的主要支撐。制造業(yè)投資增加快回升原因有三：一是限產限電、疫情擾動等短期供給約束邊際緩解，企業(yè)生產投資意愿有所回升；二是受政策支持力度加碼、出口需求韌性仍強以及環(huán)保政策要求多因素影響，高技術和技改類投資增速普遍回升；三是受消費需求回暖以及價格傳導效應增強影響，消費品制造業(yè)投資增速也出現(xiàn)回升。

從行業(yè)看，技改和消費需求是制造業(yè)投資增速回升主因。一是受能耗雙控硬約束繼續(xù)限制生產影響，上游高耗能行業(yè)如化學原料和有色金屬壓延行業(yè)投資增速整體平穩(wěn)；二是受綠色智能化升級以及結構性支持力度加大影響，技術改造相關性較強的中游裝備制造業(yè)投資增速普遍回升；三是受國內消費緩慢修復和價格預期邊際改善影響，下游消費品如農副產品、食品制造業(yè)投資增速均出現(xiàn)回升（見圖17）。

高技術制造業(yè)投資持續(xù)領跑，國內新舊動能轉換加快。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-10月高技術制造業(yè)投資累計增長23.5%，兩年平均增長16.6%，分別高于整體制造業(yè)9.3和12.8個百分點（見圖18），國內新舊動能轉換加快，投資結構繼續(xù)優(yōu)化。

展望四季度，制造業(yè)投資動能有望增強，但空間有限。一是領先指標企業(yè)利潤回升的滯后效應將繼續(xù)顯現(xiàn)，對制造業(yè)投資形成支撐（見圖19）；二是技術升級周期啟動疊加政策支持加碼，新動能對制造業(yè)的支撐作用有望增強；三是上游制造業(yè)生產將持續(xù)面臨能耗雙控限產制約，中下游投資短期仍面臨成本上行制約；四是制造業(yè)終端需求如出口、房地產面臨下行壓力，將限制制造業(yè)企業(yè)擴產動能。

（二）預計項目和資金將對基建投資形成支撐，但幅度有限

1-10月份基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長0.7%和1.0%，兩年平均增速分別為1.9%和0.3%，均較上月放緩0.1個百分點（見圖16）。財政發(fā)力后置和建筑成本上行是基建投資持續(xù)低迷主因。

展望年內，在專項債加快發(fā)行和重大項目啟動提速共同支撐下，基建投資溫和回升可期，但城投融資和土地財政收入均面臨強監(jiān)管約束，加之PPI高企和跨周期調節(jié)抑制地方投資意愿，基建大幅發(fā)力概率不高。

一是專項債加快發(fā)行使用將帶動基建投資增速回升。1-10月份新增專項債券累計發(fā)行28815億元，完成全年額度的78.9%左右，落后于2020年94.6%和2019年99.1%左右的進度水平（見圖20），且財政部明確要求“今年新增專項債額度盡量在11月底前發(fā)行完畢”，預計在前期資金投入使用和專項債發(fā)行提速的雙重帶動下，四季度基建投資增速回暖可期。

二是 “十四五”重大項目儲備較為充足，項目審批提速將對基建投資形成支撐。今年是“十四五”規(guī)劃開局之年，一系列重大項目將陸續(xù)開工建設，預計在項目儲備充足和前期審批偏慢的疊加影響下，年內固定資產投資審批核準工作將有所加快，基建“上項目”提速將有利于基建投資發(fā)力穩(wěn)增長，如根據(jù)發(fā)改委數(shù)據(jù)，三季度固定資產投資審批核準規(guī)模明顯高于前兩個季度，重大項目審批提速跡象已現(xiàn)（見圖21）。

三是隱性債務監(jiān)管趨嚴和成本高企壓力，基建投資上行空間受限。其一，受城投發(fā)債審核政策收緊、銀保監(jiān)下發(fā)隱性債務監(jiān)管文件影響，1-10月份城投債凈融資規(guī)模同比萎縮2187億元，對基建投資資金來源形成一定拖累（見圖22）；其二，一方面通脹高企會直接提高基建項目建設成本，另一方面基建投資大幅擴張會反過來推升通脹，兩者共同導致通脹高企階段，地方基建投資增速趨于下行（見圖23）。預計短期國內PPI仍將高位震蕩，不利于基建投資的大幅發(fā)力。

（三）房地產投資增速大概率延續(xù)回落趨勢

1、房市供需兩端持續(xù)降溫

從需求看，房地產市場量縮價緩。一方面銷售面積增速回落幅度較大，當月增速持續(xù)為負。如2021年1-10月商品房銷售面積兩年平均增長3.6%（見圖24），較1~9月低1.0個百分點，其中10月當月兩年平均增速較9月份下降1.5個百分點至-5.0%。另一方面價格增速放緩。今年下半年以來，70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)進入下行通道，各線城市房價漲幅普遍放緩（見圖25）；此外，1-10月商品房銷售金額兩年平均增長8.8%，高于銷售面積增速，但二者差距由1-9月的5.4個百分點收窄至5.2個百分點，側面反映價格增速有所下降。

從供給看，商品房庫存維持低位，但房企補庫存動力不足。一是存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）處于低位。2015年以來房地產進入去庫存周期，存銷比呈下降趨勢，近期受房地產銷售下降影響，存銷比有所回升，但仍處于2012年以來的低位（見圖26）。二是商品房待售面積持續(xù)下行。10月當月商品房待售面積環(huán)比減少82萬平方米，反映房企在樓市整體庫存規(guī)模下降的背景下，補庫存動力仍不足。三是住宅與非住宅去庫存進程繼續(xù)分化。10月住宅、非住宅待售面積環(huán)比分別減少41、41萬平方米，住宅待售面積已降至2012年末水平，但商業(yè)營業(yè)用房、辦公樓等非住宅待售面積仍處于高位（見圖27），表明疫后商業(yè)活動恢復速度仍偏慢。

2、預計房地產投資在資金循環(huán)受阻、土地購置放緩和政策保持定力的影響下，增速延續(xù)回落趨勢

2021年1-10月，全國房地產開發(fā)投資完成額124934億元，兩年平均增長6.8%（見圖28），較1-9月降低0.4個百分點，10月當月增速下降0.7個百分點至3.3%。展望未來，樓市遇冷致房企銷售回籠資金的難度加大，將拖累后期拿地及開發(fā)投資；同時“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”政策定力不動搖，房地產融資環(huán)境不會大幅寬松。預計短期房地產投資增速趨降，但在“維護房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展”要求下，降幅有望邊際收窄。

一是房地產稅等政策降低房價上漲預期，房企資金循環(huán)模式承壓，或將拖累項目開發(fā)建設進程?，F(xiàn)有房企融資模式高度依賴銷售回款和房價格上漲，近期房地產稅等調控政策出臺疊加風險事件沖擊，房價上漲預期減弱，銷售大概率持續(xù)下行，房企“項目融資→開發(fā)建設→銷售回款→支付融資成本”的資金循環(huán)模式受阻，資金流動性趨緊，或將放慢房地產項目建設進程，拖累后續(xù)投資增速。

二是土地購置放緩，二線以下城市房企拿地意愿偏弱，后期房地產投資增速受限。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速持續(xù)為負（見圖29），近期在房地產稅政策和風險事件沖擊下房價預期有所調整，土地購置進一步放緩，2021年1-10月與2019年同期相比減少13.9%，兩年平均增速-7.2%。分城市等級看，10月份一二三線城市土地成交面積同比變動7.8%、-37.0%、-43.0%（見圖30），一線城市與二三線城市出現(xiàn)較大分化。展望未來，從周期上看銷售增速是房地產投資的領先指標（見圖31），當前商品房銷售增速大幅下滑，或進一步減弱房企拿地意愿，且房企仍面臨監(jiān)管層“五道紅線”等要求，大幅擴大拿地規(guī)模的概率較小。尤其是二線以下城市房企拿地訴求偏弱，近期21城發(fā)布房價“限跌令”，其中絕大多數(shù)都是二線以下城市，反映中小城市房地產需求不足。受土地購置放緩影響，房企儲備項目料將減少，或限制未來投資增速高度。

三是在“房住不炒”總基調下，監(jiān)管政策大幅松綁概率小，房地產信貸難有較大改善。2021年1-10月房地產資金來源兩年平均增長7.1%，較上月下降0.6個百分點（見圖32），增速呈整體下行趨勢。從資金來源細項數(shù)據(jù)看，自籌資金、國內信貸增速低于整體，而其他資金（主要為個人住房貸款相關資金，由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成）增速較高（見圖33），且“其他資金”在房地產資金來源中比重超過50%，表明房地產資金來源較依賴個人住房貸款。

往后看，近期各部委傳達學習十九屆六中全會精神透露政策方向，明確表示要遏制房地產金融化泡沫化傾向，健全房地產調控長效機制，預計房地產政策將保持連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性。自2020年8月三道紅線等政策推出以來，房地產市場監(jiān)管和調控不斷升級，資金流入房地產比例持續(xù)降低。未來嚴監(jiān)管、嚴調控或將是行業(yè)常態(tài)，疊加房企違約壓力增加，金融機構貸款更為謹慎，房地產行業(yè)融資環(huán)境很難大幅寬松。但在“三穩(wěn)”的指導下，要求維持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展，做好風險處置與防范，牢牢守住風險底線，未來房地產預期有望較前期改善。

圖32：房地產開發(fā)資金來源增速回落（%）

關鍵詞： 宏觀數(shù)據(jù)