紅周刊 研究中心 | 毛飛

“互聯(lián)網(wǎng)的下半場(chǎng)是人工智能”，李彥宏用這句話來(lái)表達(dá)他對(duì)人工智能的看重。我們可以想像，在這個(gè)領(lǐng)域里，要讓機(jī)器像人類一樣的思考和工作，需要多少細(xì)分領(lǐng)域的開(kāi)拓，其中，計(jì)算機(jī)視覺(jué)是一個(gè)重要的方向，并且競(jìng)爭(zhēng)激烈，“選手”眾多。

這些“選手”主要分三類：第一類是安防巨頭?？低暫痛笕A股份，之前在安防硬件領(lǐng)域具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)在正向人工智能轉(zhuǎn)型，憑借其豐富的客戶資源和良好的硬件技術(shù)，志在必得；第二類是BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，各自專注自己擁有優(yōu)勢(shì)的細(xì)分領(lǐng)域，他們更接近下游應(yīng)用場(chǎng)景，推進(jìn)很快；第三類是算法能力突出的新勢(shì)力，如“人工智能四小龍”（商湯、曠視、依圖、云從），還有虹軟科技、當(dāng)虹科技、云天勵(lì)飛，以及本文的主角——格靈深瞳。

從招股說(shuō)明書(shū)看，公司目前經(jīng)營(yíng)可謂步履維艱。格靈深瞳的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域主要有三個(gè)方向：城市管理產(chǎn)品及解決方案、智慧金融產(chǎn)品及解決方案，以及商業(yè)零售產(chǎn)品及解決方案。在后兩個(gè)領(lǐng)域中，都存在一家客戶支撐整個(gè)領(lǐng)域的情況，且在今年出現(xiàn)了諸多“變數(shù)”。

單一大客戶先后生變

兩大主要經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域面臨較大不確定性

公司在智慧金融領(lǐng)域的單一大客戶是農(nóng)業(yè)銀行，但至今年9月，公司與農(nóng)業(yè)銀行采購(gòu)協(xié)議已經(jīng)到期，能否續(xù)約不能確定；而中國(guó)石化作為公司商業(yè)零售領(lǐng)域的單一大客戶，今年上半年以來(lái)，為公司帶來(lái)的營(yíng)收大幅萎縮，只剩了一個(gè)“零頭”——也就是說(shuō)，公司三個(gè)主營(yíng)方向中的兩個(gè)，均存在諸多不確定性。

在智慧金融領(lǐng)域，公司實(shí)際上只有三個(gè)客戶：農(nóng)業(yè)銀行、中金銀利和金幫融和。2018年至今年上半年，來(lái)自農(nóng)業(yè)銀行相關(guān)收入分別為468.68萬(wàn)元、2373.97萬(wàn)元、4697.09萬(wàn)元和1702.00萬(wàn)元，占該領(lǐng)域收入比例分別高達(dá)57.95%、95.97%、61.39%、81.05%。另外的金幫融和2020年貢獻(xiàn)收入311.07萬(wàn)，今年上半年貢獻(xiàn)收入132.81萬(wàn)元，營(yíng)收占比很小；中金銀利去年貢獻(xiàn)收入2621.5萬(wàn)元，今年上半年貢獻(xiàn)收入只有238.32萬(wàn)元，明顯下降。

單一大客戶的風(fēng)險(xiǎn)眾所周知，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在下半年暴露無(wú)遺——2021年9月，格靈深瞳與農(nóng)業(yè)銀行的框架采購(gòu)協(xié)議到期，公司稱已經(jīng)完成了續(xù)期項(xiàng)目的投標(biāo)工作。從農(nóng)業(yè)銀行官網(wǎng)招標(biāo)信息公示看，該項(xiàng)目還未公示中標(biāo)結(jié)果。

2018年以來(lái)，農(nóng)業(yè)銀行的收入占公司總收入比例分別為9.37%、33.47%、19.36%、23.58%（包括今年上半年），影響之大可見(jiàn)一斑。農(nóng)業(yè)銀行作為公司的“超級(jí)”大客戶，能否中標(biāo)以及中標(biāo)價(jià)格對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和效益影響重大，待塵埃落定再行詢價(jià)上市，是對(duì)投資者更為負(fù)責(zé)的做法。

其實(shí)，不管格靈深瞳能否成功續(xù)約，這種單一大客戶的情況，都對(duì)公司經(jīng)營(yíng)非常不利。

首先，格靈深瞳只提供產(chǎn)品，并不包括后期的運(yùn)維服務(wù)，這決定了農(nóng)業(yè)銀行對(duì)公司的依賴程度很低；其次，農(nóng)業(yè)銀行是格靈深瞳大客戶，在激烈競(jìng)爭(zhēng)中公司沒(méi)有多少話語(yǔ)權(quán)，續(xù)約成功的代價(jià)也可能是降低價(jià)格。

按理說(shuō)，有一個(gè)“明星”大客戶作為標(biāo)桿，公司將產(chǎn)品推廣到其他同類客戶是順理成章的事情，但現(xiàn)實(shí)卻不僅如此！從2018年到今天，農(nóng)業(yè)銀行一直是公司在智慧金融領(lǐng)域收入增長(zhǎng)的主要來(lái)源，大家期待的其他大客戶從未曾出現(xiàn)，市場(chǎng)開(kāi)拓能力之弱可見(jiàn)一斑。雖然招股書(shū)中提到，今年4月公司為建設(shè)銀行總行開(kāi)發(fā)AI應(yīng)用平臺(tái)方案，并已在試點(diǎn)分行落地成功，但試點(diǎn)終究還沒(méi)發(fā)展到大客戶階段，不確定性依然很高。

如果說(shuō)，農(nóng)業(yè)銀行對(duì)公司的影響還在不確定中，那么中國(guó)石化對(duì)公司在商業(yè)零售領(lǐng)域的收入變化則有明顯的“趨勢(shì)惡化”跡象。2018年以來(lái)，來(lái)自于中國(guó)石化的收入分別為29.93萬(wàn)元、694.00萬(wàn)元、3,420.25萬(wàn)元和32.75萬(wàn)元，占該板塊收入分別達(dá)到13.23%、73.08%、83.08%、9.57%，今年上半年中石化貢獻(xiàn)的收入大幅下降，公司商業(yè)零售領(lǐng)域的收入也從去年的4116.99萬(wàn)大幅縮水至342.35萬(wàn)，不足10%。

從農(nóng)業(yè)銀行和中國(guó)石化這兩個(gè)大客戶對(duì)公司收入的影響可以看出，單一大客戶的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司是個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題，而且囿于公司并不出眾的市場(chǎng)開(kāi)拓能力，這種狀況一直都未能改變，接下來(lái)將繼續(xù)成為格靈深瞳成長(zhǎng)的羈絆。

相對(duì)于以上兩個(gè)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的單一大客戶獨(dú)撐的局面，公司第一大經(jīng)營(yíng)方向城市管理產(chǎn)品及解決方案方向客戶數(shù)量眾多，但發(fā)展并不順利。個(gè)中原因不僅是技術(shù)不夠成熟，還有這個(gè)行業(yè)不同于其他的一個(gè)特點(diǎn)：下游個(gè)性化需求繁雜，使得經(jīng)營(yíng)難以大規(guī)模復(fù)制和展開(kāi)。其實(shí)，目前整個(gè)行業(yè)都與格靈深瞳面臨類似狀況。需求的個(gè)性化決定了市場(chǎng)的碎片化，這在一定程度上延緩了市場(chǎng)的拓展速度。

研發(fā)是未來(lái)成長(zhǎng)的動(dòng)力

也是現(xiàn)在沉重的負(fù)擔(dān)

研發(fā)是一個(gè)企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)動(dòng)力，對(duì)高科技企業(yè)尤其如此。但如果研發(fā)投入多而產(chǎn)出少，或者研發(fā)出的產(chǎn)品沒(méi)有市場(chǎng)需求，研發(fā)反而變成雞肋，“食之無(wú)味，棄之可惜”。人工智能是典型的技術(shù)密集型行業(yè)，激烈的競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)逼迫企業(yè)加大投入，結(jié)果導(dǎo)致研發(fā)變成吞噬現(xiàn)金的黑洞，有時(shí)會(huì)讓企業(yè)騎虎難下。當(dāng)前的格靈深瞳顯然就處于這種境地。

從研發(fā)投入占營(yíng)收比例看，2018年以來(lái)，分別為140.19%、134.75%、47.09%和76.51%，其中2020年這一比例明顯下降，主要因?yàn)楫?dāng)年?duì)I收增長(zhǎng)241%，而研發(fā)投入僅增長(zhǎng)了19.1%?？傮w來(lái)看，這種研發(fā)投入力度不可謂不大。

從上表可以看出：這幾家公司近三年研發(fā)投入占營(yíng)收比例普遍較高，這是人工智能“新勢(shì)力”的普遍特點(diǎn)。研發(fā)人員從比例來(lái)看都是50%以上，基本接近，但絕對(duì)數(shù)量上格靈深瞳的研發(fā)人員明顯偏少，而且專利數(shù)量也明顯不足。這兩個(gè)數(shù)據(jù)跟營(yíng)收呈正相關(guān)，格靈深瞳排名都是最后一位。

招股說(shuō)明書(shū)顯示，近幾年格靈深瞳連續(xù)虧損，這和我們對(duì)公司經(jīng)營(yíng)“步履維艱”的判斷一致。2018年以來(lái)，公司扣非凈利潤(rùn)分別為-9230.15萬(wàn)、-18861.19萬(wàn)、-10213.4萬(wàn)和今年上半年的-5473.99萬(wàn)。另外，“公司在2021-2024年預(yù)計(jì)將攤銷的股份支付費(fèi)用總額約1.44億元”，這為本就黯淡的盈利前景又蒙上了一層迷霧。

募集資金投向新領(lǐng)域

前景依然不樂(lè)觀

資金投向預(yù)示著公司未來(lái)的發(fā)展方向，通過(guò)分析發(fā)展方向，我們能看出公司未來(lái)的潛力和面臨的風(fēng)險(xiǎn)。我們從格靈深瞳的募投項(xiàng)目中感覺(jué)到了一點(diǎn)“熟悉”的味道。

招股說(shuō)明書(shū)顯示，公司最主要的募投方向是“人工智能創(chuàng)新應(yīng)用研發(fā)項(xiàng)目”，發(fā)力軌交運(yùn)維和體育健康（招股說(shuō)明書(shū)列舉研發(fā)項(xiàng)目中有提到這兩個(gè)創(chuàng)新項(xiàng)目）。但問(wèn)題是，目前公司已有收入的三個(gè)領(lǐng)域規(guī)模尚且不大，現(xiàn)在又要開(kāi)拓新的領(lǐng)域，是對(duì)原有領(lǐng)域心有余而力不足，還是存有碰運(yùn)氣的心理？2013年成立以來(lái)，格靈深瞳在七八年時(shí)間里已經(jīng)轉(zhuǎn)戰(zhàn)數(shù)個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，“屢敗屢戰(zhàn)”的精神固然可嘉，但“蜻蜓點(diǎn)水”式的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格是否值得信任呢？

整體來(lái)看，公司并沒(méi)有借助本次IPO增強(qiáng)優(yōu)勢(shì)、補(bǔ)齊短板，對(duì)現(xiàn)有領(lǐng)域做深做細(xì)，而是把大量資源投入嶄新的領(lǐng)域。在人工智能領(lǐng)域，不管哪個(gè)細(xì)分賽道目前都有類似的痛點(diǎn)，特別是碎片化需求造成的難以上規(guī)模的現(xiàn)實(shí)，所以公司不管如何轉(zhuǎn)戰(zhàn)，最終都會(huì)遭遇這些瓶頸。淺嘗輒止終究難以成就偉大的公司。

估值探究

與格靈深瞳可做估值比較的公司有兩類：上市公司當(dāng)虹科技、虹軟科技；正在排隊(duì)IPO的依圖科技等。依圖科技目前并未上市，我們選取當(dāng)虹科技、虹軟科技作為參考，首先用PS、PB兩種方法進(jìn)行估值比較，再結(jié)合公司募資計(jì)劃，得出公司對(duì)市值的期望，最終給出我們認(rèn)為合理的估值區(qū)間。

通過(guò)PB計(jì)算的結(jié)果為32.81億；通過(guò)PS計(jì)算的結(jié)果為34.09億。因?yàn)槭巧鲜星暗臄?shù)據(jù)，我們按上市前總股本138735614股計(jì)算，上述市值對(duì)應(yīng)的股價(jià)分別為23.65元和24.57元。

公司募資計(jì)劃如下：發(fā)行不超過(guò)46245205股，占發(fā)行后總股本的比例不超過(guò)25%，計(jì)劃融資10億，假設(shè)都剛好按這些數(shù)字進(jìn)行，則上市后格靈深瞳總市值為40億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為21.62元。

綜合以上計(jì)算結(jié)果，我們認(rèn)為20-25元/股較為合理。

（本文已刊發(fā)于11月13日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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