本文作者：中泰證券(行情600918,診股)陳興，來源：李迅雷金融與投資，原文標(biāo)題：《從長(zhǎng)周期看趨勢(shì)|百年全球大宗商品價(jià)格沉浮》

新冠疫情爆發(fā)以來，大宗商品價(jià)格經(jīng)歷了“過山車”式的大起大落，例如WTI原油期貨價(jià)格在去年4月曾一度降至負(fù)值，令人大跌眼鏡，而今年11月初又已經(jīng)回升到超過80美元/桶，國(guó)內(nèi)的鋼鐵和煤炭?jī)r(jià)格也在去年低迷的基礎(chǔ)上，今年紛紛創(chuàng)下新高。價(jià)格的劇烈波動(dòng)一時(shí)之間使得市場(chǎng)無所適從，捉摸不定的供需狀況也難免令人迷惑。事實(shí)上，如果撥開短期擾動(dòng)的“迷霧”，以長(zhǎng)期的視角對(duì)大宗商品價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行抽絲剝繭，會(huì)發(fā)現(xiàn)其脈絡(luò)頗為清晰，而這也正是宏觀研究的意義所在。

概要

自上而下看大宗：樣本是關(guān)鍵。大宗商品無疑在經(jīng)濟(jì)中處于舉足輕重的地位。但由于其品類龐雜，給自上而下的分析帶來難度，很可能陷入“以偏概全”：一方面，容易混淆價(jià)格變化的時(shí)間層次，過于重視短期價(jià)格波動(dòng)而誤把周期變化當(dāng)作長(zhǎng)期趨勢(shì)；另一方面，容易混淆部分和整體的區(qū)別。我們利用囊括種類更為豐富、時(shí)間序列更長(zhǎng)的樣本有效地克服了以上困難。

全球大宗商品實(shí)際價(jià)格仍處周期下行期。我們發(fā)現(xiàn)，1900年以來大宗商品實(shí)際價(jià)格共經(jīng)歷了三輪大幅上升時(shí)期，分別在一戰(zhàn)前后、20世紀(jì)70年代至80年代初和20世紀(jì)末至21世紀(jì)初。而1970年是大宗商品價(jià)格波動(dòng)的分水嶺在其后價(jià)格波動(dòng)明顯加大。出乎此前預(yù)料的是，大宗商品價(jià)格多數(shù)時(shí)間里和全球貿(mào)易變化呈現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。進(jìn)一步地，我們從全球大宗商品價(jià)格走勢(shì)之中分離出不同時(shí)間尺度下的變化情況。

首先，從長(zhǎng)期趨勢(shì)上來看，全球大宗商品實(shí)際價(jià)格中樞在一百多年的時(shí)間里略有抬升。其次，全球大宗商品價(jià)格存在著較為規(guī)律的周期波動(dòng)，這一周期約為30-35年左右，基本上等同于一輪房地產(chǎn)周期的長(zhǎng)度，目前全球大宗商品價(jià)格仍處于周期下行期，根據(jù)對(duì)歷史價(jià)格的周期波動(dòng)規(guī)律演繹，我們預(yù)計(jì)下一次價(jià)格低點(diǎn)很可能出現(xiàn)在2026年左右，距當(dāng)前還有約四五年的時(shí)間。最后，短期景氣指標(biāo)近來尚屬平穩(wěn)，并沒有給出確定性的方向。

哪類商品價(jià)格即將觸底反彈？我們按照價(jià)格變動(dòng)的不同特征將樣本分為農(nóng)副產(chǎn)品、能源品和金屬及礦產(chǎn)三類。首先，對(duì)于農(nóng)副產(chǎn)品而言，從長(zhǎng)期趨勢(shì)上來說，其實(shí)際價(jià)格中樞在百年多的時(shí)間里有著顯著下降，我們認(rèn)為，這主要應(yīng)歸功于技術(shù)進(jìn)步帶來的產(chǎn)出效率提升。從周期波動(dòng)來看，農(nóng)副產(chǎn)品周期大約為30-40年左右，目前其仍處于周期下行期，根據(jù)對(duì)歷史價(jià)格的周期波動(dòng)規(guī)律演繹，我們預(yù)計(jì)下一次價(jià)格低點(diǎn)約在2028年-2038年出現(xiàn)，據(jù)目前接近十年。

其次，對(duì)于能源品而言，其實(shí)際價(jià)格中樞在百年多的時(shí)間里顯著上移。能源品和礦產(chǎn)品產(chǎn)量受到探明儲(chǔ)量等存量因素的約束。更為特殊的是，能源品的替代品相對(duì)較為稀缺，這也使得實(shí)際價(jià)格中樞隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而得以抬升。能源品價(jià)格周期持續(xù)時(shí)間約在28-35年左右，目前能源品價(jià)格也處于周期下行期，根據(jù)對(duì)歷史價(jià)格的周期波動(dòng)規(guī)律演繹，我們預(yù)計(jì)下一次價(jià)格低點(diǎn)約出現(xiàn)在2023年-2030年，距目前最快還有兩三年。

最后，對(duì)于金屬及礦產(chǎn)品，從長(zhǎng)期趨勢(shì)上來講，其百年多時(shí)間里實(shí)際價(jià)格中樞基本保持穩(wěn)定。雖然同樣作為開采出的大宗商品，但金屬及礦產(chǎn)品包含種類相對(duì)豐富，而相互之間的可替代性也比較強(qiáng)，因此價(jià)格中樞走勢(shì)穩(wěn)定。金屬及礦產(chǎn)品周期持續(xù)時(shí)間約在20-30年左右，目前金屬及礦產(chǎn)品價(jià)格很可能即將觸底反彈，周期低點(diǎn)或?qū)⑤^快出現(xiàn)。

大宗價(jià)格變化或引發(fā)全球產(chǎn)業(yè)和區(qū)域結(jié)構(gòu)調(diào)整。首先，宏觀層面關(guān)注大宗商品價(jià)格對(duì)通脹的影響，不過事實(shí)上，勞動(dòng)力市場(chǎng)短缺而非大宗商品價(jià)格才是決定通脹趨勢(shì)的主要因素。從美國(guó)當(dāng)前情況來看，結(jié)構(gòu)性勞動(dòng)力短缺依然比較明顯，這或?qū)?dòng)美國(guó)工資水平繼續(xù)攀升，通脹增速中樞很難快速下移。據(jù)此，我們認(rèn)為，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向很大程度上是通脹高企“倒逼”的被動(dòng)調(diào)整，而不是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇帶來的主動(dòng)應(yīng)對(duì)，這也就意味著，通脹水平的高居不下很可能使得政策收緊步伐有所加快。目前預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)明年加息的概率大幅上升。而如果美聯(lián)儲(chǔ)選擇加息的方式來應(yīng)對(duì)通脹上行，則意味著美元指數(shù)或?qū)②呌谧邚?qiáng)，人民幣匯率恐將有貶值壓力。

其次，各類大宗商品價(jià)格變化規(guī)律的不同，會(huì)給各行業(yè)成本帶來差異化的影響，進(jìn)而引發(fā)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的深層次調(diào)整。例如農(nóng)副產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格中樞的趨勢(shì)下移，意味著依賴于這類產(chǎn)品作為投入品的行業(yè)成本面臨下降，如果需求端能夠保持較高景氣度，則行業(yè)利潤(rùn)從中長(zhǎng)期來看有望得到增厚。而如果行業(yè)投入對(duì)于實(shí)際價(jià)格長(zhǎng)期趨勢(shì)上行的能源品和周期波動(dòng)或?qū)⒂|底反彈的金屬品有較強(qiáng)依賴，一旦行業(yè)需求端面臨景氣度下行，就可能形成對(duì)于利潤(rùn)的“雙重?cái)D壓”。

最后，大宗商品價(jià)格變動(dòng)同樣會(huì)影響到全球的地緣經(jīng)濟(jì)乃至政治格局。多數(shù)經(jīng)濟(jì)體通過加大財(cái)政資源投入的方式來應(yīng)對(duì)疫情沖擊，使得財(cái)政赤字規(guī)模有所擴(kuò)大，公共債務(wù)壓力上升。如果金屬及礦產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格能夠步入周期上行期，則會(huì)緩解這類資源品主要出產(chǎn)國(guó)的財(cái)政壓力，像東南亞的印尼和南美的智利、秘魯?shù)炔糠纸?jīng)濟(jì)體或?qū)⑹芤?/STRONG>。而如果原油價(jià)格上行態(tài)勢(shì)短期無法持續(xù)，則中東主要產(chǎn)油國(guó)財(cái)政壓力可能會(huì)有加大，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)難以降溫。此外，從五到十年的時(shí)間維度來看，貿(mào)易和大宗商品價(jià)格變化使得在全球產(chǎn)業(yè)分工鏈條上的中游制造國(guó)，發(fā)展壓力會(huì)有明顯加大。而我國(guó)在此時(shí)通過推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和的國(guó)家戰(zhàn)略，倒逼產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高級(jí)化轉(zhuǎn)型，是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境變化的主動(dòng)和提前應(yīng)對(duì)。

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自上而下看大宗：

樣本是關(guān)鍵

自上而下分析不易，兩類變化容易混淆。作為生產(chǎn)的基礎(chǔ)原材料，大宗商品無疑在經(jīng)濟(jì)中處于舉足輕重的地位。但由于其包含的品類較為龐雜，給自上而下的分析帶來不小的難度。對(duì)于具體的某種或某類商品，或許不少研究能夠論述得頭頭是道，而談及大宗商品價(jià)格的整體走勢(shì)，則往往語焉不詳。少數(shù)涉及到這一問題的文章，也很難避免陷入“以偏概全”的境地：一方面，容易混淆價(jià)格變化的時(shí)間層次，過于重視短期價(jià)格波動(dòng)很可能導(dǎo)致簡(jiǎn)單的線性外推，誤把周期變化當(dāng)作長(zhǎng)期趨勢(shì)；另一方面，容易混淆部分和整體的區(qū)別，產(chǎn)值規(guī)模較高的商品固然值得重視，但也并不能夠完全替代大宗商品的總體走勢(shì)。不過，利用經(jīng)濟(jì)歷史學(xué)家David S. Jacks所構(gòu)建的數(shù)據(jù)庫，我們有效地克服了以上兩大困難，從而能夠取得對(duì)大宗商品價(jià)格走勢(shì)更為清晰和全面的把握。

樣本囊括更為豐富，包含品類達(dá)CRB兩倍。相比于市場(chǎng)使用較為普遍的CRB指數(shù)，我們的樣本所包含的大宗商品種類更為豐富，這樣可以在很大程度上避免對(duì)于整體趨勢(shì)的誤判。目前CRB指數(shù)包含19種大宗商品價(jià)格，涵蓋能源品、農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)、金屬和動(dòng)物產(chǎn)品四大種類，而相比之下，本文所使用的樣本包含40種大宗商品，除了CRB指數(shù)中的四大類別以外，將鐵礦石、鋁土礦和磷酸鹽等部分金屬和非金屬礦產(chǎn)品價(jià)格也納入到樣本之中。

能源、金屬占比較高，農(nóng)產(chǎn)品比重被動(dòng)降低。從各品類的權(quán)重占比上來看，兩類指數(shù)能源品權(quán)重相差不大，均在40%左右，動(dòng)物產(chǎn)品權(quán)重占比也基本相當(dāng)，均在7%上下。但在金屬的權(quán)重上，本文樣本要明顯高于CRB指數(shù)，主要原因在于樣本中包括了產(chǎn)值規(guī)模較高的鋼鐵，而CRB指數(shù)中并未涵蓋這一品類，另外，本文樣本包含的其它工業(yè)金屬也要比CRB指數(shù)更為豐富。而由于金屬權(quán)重較高，本文樣本中農(nóng)產(chǎn)品的權(quán)重占比要明顯低于CRB指數(shù)，但CRB指數(shù)農(nóng)產(chǎn)品只包含8個(gè)品類，本文樣本中農(nóng)產(chǎn)品共包含16種，是CRB數(shù)量的2倍，除了橙汁和大豆之外的CRB中農(nóng)產(chǎn)品種類本文樣本均有覆蓋。

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全球大宗商品實(shí)際價(jià)格仍處周期下行期

時(shí)間跨度超過百年，聚焦實(shí)際價(jià)格走勢(shì)。不僅在商品種類上更為豐富，本文樣本超過一百年的時(shí)間跨度，使得我們能夠更為有效地識(shí)別出價(jià)格的長(zhǎng)期變化，而基于較短時(shí)間的價(jià)格數(shù)據(jù)所做的分析，很容易把短期波動(dòng)和長(zhǎng)期趨勢(shì)混為一談。此外，本文樣本中的價(jià)格數(shù)據(jù)為實(shí)際價(jià)格，之所以采用實(shí)際值而非名義值，一方面，是為了將分析聚焦于大宗商品自身，而剔除掉普遍的物價(jià)上漲對(duì)于大宗商品價(jià)格走勢(shì)的影響，例如，在弱美元周期內(nèi)大宗商品名義價(jià)格往往走高；另一方面，多數(shù)經(jīng)濟(jì)周期是由實(shí)際因素而非名義因素驅(qū)動(dòng)，這也能夠和后文對(duì)于價(jià)格的周期波動(dòng)分析相對(duì)應(yīng)。

我們發(fā)現(xiàn)，不論是以1975年還是以2019年的商品產(chǎn)值作為權(quán)重，1900年以來大宗商品價(jià)格共經(jīng)歷了三輪大幅上升時(shí)期。

第一次發(fā)生在一戰(zhàn)前后。“薩拉熱窩”事件爆發(fā)的1914年，大宗商品價(jià)格指數(shù)不足100，低于1900年的水平，但1917年已超過155，三年時(shí)間上漲接近60%，直到1921年，大宗商品價(jià)格指數(shù)才回落到低于一戰(zhàn)前的水平。

第二次大幅上漲貫穿于20世紀(jì)70年代，甚至延續(xù)到80年代初，即人們耳熟能詳?shù)摹按鬁洝睍r(shí)期，其中兩次石油危機(jī)對(duì)價(jià)格大幅抬升起到了推波助瀾的作用。1971年大宗商品價(jià)格指數(shù)只有98.5，還不足1900年的水平，而1980年大宗商品價(jià)格指數(shù)已經(jīng)飆升到237.6，不足十年的時(shí)間里漲幅高達(dá)141%。

第三次大幅上漲出現(xiàn)在20世紀(jì)末至21世紀(jì)初。1998年大宗商品價(jià)格指數(shù)剛剛超過70，而到2008年已經(jīng)達(dá)到235，十年時(shí)間里漲幅超過200%，事實(shí)上，這一時(shí)期大宗商品價(jià)格的上漲幅度甚至要超過上世紀(jì)70年代，這或得益于東南亞國(guó)家特別是中國(guó)與全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的加深。

1970年是大宗商品價(jià)格波動(dòng)的分水嶺。從大宗商品價(jià)格的百年走勢(shì)中，能夠看到1970年是一道分水嶺。在1970年之前，全球大宗商品價(jià)格走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，而1970年之后，大宗商品價(jià)格的波動(dòng)明顯加大，這或許意味著供給因素對(duì)于大宗商品價(jià)格的影響有所提高。近年來全球大宗商品價(jià)格的波動(dòng)更為劇烈，如果按照由高到低的價(jià)格排序，2019年全球大宗商品價(jià)格指數(shù)處于前75%-80%的分位區(qū)間，而2020年已經(jīng)回落到60%-65%的分位區(qū)間。

大宗商品價(jià)格與全球貿(mào)易“此消彼長(zhǎng)”。出乎此前預(yù)料的是，大宗商品價(jià)格多數(shù)時(shí)間里和全球貿(mào)易變化呈現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。一方面，全球貿(mào)易特別是出口的強(qiáng)勁增長(zhǎng)雖然對(duì)大宗商品需求構(gòu)成有力拉動(dòng)，但貿(mào)易增長(zhǎng)本身具有降低成本的效應(yīng)，能夠緩和局部地區(qū)供需矛盾帶來的價(jià)格高企；另一方面，原材料價(jià)格的大幅上漲也會(huì)使得出口價(jià)格隨之被動(dòng)抬升，進(jìn)而拖累貿(mào)易量的增長(zhǎng)。從這個(gè)角度來說，如果中美貿(mào)易能夠從特朗普時(shí)代的“脫鉤”風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向拜登時(shí)代的再合作，在一定程度上能夠起到抑制大宗商品價(jià)格上漲的作用。

進(jìn)一步地，由于在不同時(shí)間尺度下價(jià)格的變化規(guī)律有著顯著區(qū)別，我們從全球大宗商品價(jià)格走勢(shì)之中分離出長(zhǎng)期趨勢(shì)、周期波動(dòng)以及短期景氣變化，由此來判斷價(jià)格可能的演進(jìn)方向。

大宗價(jià)格長(zhǎng)期趨勢(shì)，中樞水平略有抬升。從長(zhǎng)期趨勢(shì)上來看，全球大宗商品實(shí)際價(jià)格中樞在一百多年的時(shí)間里略有抬升，而這其中經(jīng)歷了一段變化過程。1900年開始全球大宗商品價(jià)格趨勢(shì)事實(shí)上先是有所下滑，直到1937年達(dá)到低點(diǎn)，其后開始見底回升，并于1993年左右達(dá)到頂點(diǎn)，而在這之后價(jià)格中樞略有回落，不過從整體趨勢(shì)上來看，目前全球大宗商品價(jià)格水平仍要高于1900年。

三十年的周期波動(dòng)，低點(diǎn)出現(xiàn)五年之后。而在剔除掉趨勢(shì)項(xiàng)之后，全球大宗商品價(jià)格存在著較為規(guī)律的周期波動(dòng)，這一周期約為30-35年左右，這基本上等同于一輪房地產(chǎn)周期的長(zhǎng)度。從1900年以來的時(shí)間序列來看，大宗商品實(shí)際價(jià)格的周期頂點(diǎn)共出現(xiàn)了四次，分別在1917年、1947年、1981年和2011年，而低點(diǎn)共出現(xiàn)三次，分別在1932年、1966年和1996年。按照這個(gè)規(guī)律來推斷，目前全球大宗商品價(jià)格仍處于周期下行期， 根據(jù)對(duì)歷史價(jià)格的周期波動(dòng)規(guī)律演繹，我們預(yù)計(jì) 下一次全球大宗商品價(jià)格低點(diǎn)很可能出現(xiàn)在2026年左右，距當(dāng)前還有約四五年的時(shí)間。

景氣并無確定方向，近年走勢(shì)較為平穩(wěn)。剔除掉趨勢(shì)項(xiàng)和周期項(xiàng)所構(gòu)建的指標(biāo)，能夠在一定程度上反映大宗商品價(jià)格變化的短期景氣程度，據(jù)此可以劃分處于繁榮、平穩(wěn)還是低谷時(shí)期。而從短期景氣指標(biāo)所反映的情況來看，2017年以來全球大宗商品價(jià)格剔除掉趨勢(shì)和周期后的波動(dòng)尚屬平穩(wěn)，并沒有體現(xiàn)出確定性的方向。

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哪類商品價(jià)格即將觸底反彈？

大宗商品一分為三，不同類別規(guī)律有異。由于大宗商品所包含的種類較為豐富，而不同類別商品價(jià)格變化遵循的規(guī)律又全然不同，因此，前文所描繪的大宗商品價(jià)格整體走勢(shì)事實(shí)上是不同類別商品價(jià)格變化疊加的結(jié)果。我們按照價(jià)格變動(dòng)的不同特征將本文樣本中的大宗商品劃分為農(nóng)副產(chǎn)品、能源品和金屬及礦產(chǎn)三類。下圖清楚地表明，1970年以來全球大宗商品實(shí)際價(jià)格波動(dòng)性的加大主要來自于能源品的貢獻(xiàn)。

農(nóng)副產(chǎn)品百年趨勢(shì)，實(shí)際價(jià)格有所下降。首先，我們來看農(nóng)副產(chǎn)品的價(jià)格變化情況。從長(zhǎng)期趨勢(shì)上來說，農(nóng)副產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格中樞在百年多的時(shí)間里有著較為顯著的下降。1900年時(shí)農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)對(duì)數(shù)的趨勢(shì)項(xiàng)約為4.65，而2020年時(shí)這一指標(biāo)僅約為3.76，大約是1900年水平的80%左右。

技術(shù)進(jìn)步提升效率，單產(chǎn)增幅超過人口。之所以農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格長(zhǎng)期趨勢(shì)能夠有所下移，我們認(rèn)為，這主要應(yīng)該歸功于技術(shù)進(jìn)步所帶來的產(chǎn)出效率提升，由于農(nóng)副產(chǎn)品多數(shù)來自于種植或者飼養(yǎng)培育，相比于其它兩大品類，技術(shù)進(jìn)步帶來的農(nóng)副產(chǎn)品產(chǎn)出增加并不會(huì)受到存量約束。2020年全球人口約是1960年的2.5倍左右，其中購(gòu)買力較強(qiáng)的高收入經(jīng)濟(jì)體人口和中等偏上收入經(jīng)濟(jì)體人口分別是1960年的1.6倍和2.2倍，而2019年全球谷物和油料作物的單產(chǎn)大約是1961年的3倍左右，全球肉類總產(chǎn)量更是達(dá)到1961年的4.7倍。

周期仍處下行時(shí)期，低點(diǎn)距今或有十年。而對(duì)剔除掉趨勢(shì)項(xiàng)的農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)，其同樣有著較為明顯的周期規(guī)律，這一周期大約為30-40年左右（前幾輪周期約為30年，最近的這輪周期時(shí)間有所拉長(zhǎng)）。從1900年以來的時(shí)間序列來看，農(nóng)副產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格的周期頂點(diǎn)共出現(xiàn)了四次，分別在1915年、1945年、1975年和2015年，而低點(diǎn)共出現(xiàn)三次，分別在1931年、1957年和1998年，和全球大宗商品價(jià)格的周期變化大體吻合。目前農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格仍處于周期下行期， 根據(jù)對(duì)歷史價(jià)格的周期波動(dòng)規(guī)律演繹，我們預(yù)計(jì) 下一次價(jià)格低點(diǎn)大約會(huì)在2028年-2038年出現(xiàn)，據(jù)目前有接近十年之久。

短期景氣相對(duì)平穩(wěn)。而從剔除了趨勢(shì)和周期波動(dòng)的短期景氣指標(biāo)來看，自2013年以來全球農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格就處于相對(duì)平穩(wěn)的波動(dòng)期，并沒有確定性的方向，上一次景氣度相對(duì)繁榮的時(shí)期還是發(fā)生在2011-2012年期間。

能源品實(shí)際價(jià)格，趨勢(shì)水平顯著上移。其次，我們來看能源品的價(jià)格變化，在長(zhǎng)期趨勢(shì)上，能源品和農(nóng)副產(chǎn)品的價(jià)格走勢(shì)截然相反，能源品的實(shí)際價(jià)格中樞在百年多的時(shí)間里有著顯著上移。1900年時(shí)能源品價(jià)格指數(shù)對(duì)數(shù)的趨勢(shì)項(xiàng)約為4.7，而2020年時(shí)這一指標(biāo)已經(jīng)接近5.6，較1900年約增長(zhǎng)19%。

存量因素有所制約，替代商品相對(duì)稀缺。與農(nóng)副產(chǎn)品存在顯著不同的是，能源品和礦產(chǎn)品主要通過開采來獲得，而非種植或培育，因而即便開采技術(shù)像種植技術(shù)一樣有所提高，其產(chǎn)量也不得不受到探明儲(chǔ)量等存量因素的約束。更為特殊的是，能源品的替代品相對(duì)較為稀缺，這也使得實(shí)際價(jià)格中樞隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而得以抬升。例如1965年時(shí)全球一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)之中，原油、煤炭和天然氣三者占比高達(dá)近94%，而即便經(jīng)過五十多年，2020年三者在全球能源消費(fèi)中的占比依然高達(dá)83%，仍然是能源最為重要的來源。

周期同樣處于下行，低點(diǎn)出現(xiàn)最快兩年。剔除掉趨勢(shì)項(xiàng)之后，能源品價(jià)格同樣存在著周期波動(dòng)，其周期持續(xù)時(shí)間約在28-35年左右。從1900年以來的時(shí)間序列來看，能源品實(shí)際價(jià)格的周期頂點(diǎn)共出現(xiàn)了四次，分別在1919年、1953年、1981年和2010年，而低點(diǎn)也出現(xiàn)了四次，分別在1905年、1935年、1967年和1995年。從這一規(guī)律來看，目前能源品價(jià)格或也處于周期下行期，根據(jù)對(duì)歷史價(jià)格的周期波動(dòng)規(guī)律演繹，我們預(yù)計(jì)下一次價(jià)格低點(diǎn)大約出現(xiàn)在2023年-2030年，距目前最快還有兩三年左右的時(shí)間。

而從剔除了趨勢(shì)和周期波動(dòng)的短期景氣指標(biāo)來看，目前能源品價(jià)格同樣處于相對(duì)平穩(wěn)的波動(dòng)期，并沒有確定性的方向。上一次是在2013年-2016年期間，繁榮和低谷的景氣波動(dòng)曾交替出現(xiàn)。

金屬及礦產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格趨勢(shì)穩(wěn)定。最后，我們來看金屬及礦產(chǎn)品的價(jià)格變化，從長(zhǎng)期趨勢(shì)上來講，金屬及礦產(chǎn)品價(jià)格和農(nóng)副產(chǎn)品、能源品均有不同，其百年多時(shí)間里實(shí)際價(jià)格中樞基本保持穩(wěn)定。1900年時(shí)金屬及礦產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)對(duì)數(shù)的趨勢(shì)項(xiàng)約為4.5，而2020年時(shí)這一指標(biāo)已經(jīng)略低于4.4，與1900年時(shí)的水平差距不大。

可替代性相對(duì)較強(qiáng)，產(chǎn)量結(jié)構(gòu)變動(dòng)顯著。雖然同樣作為開采出的大宗商品，要受到探明儲(chǔ)量等存量因素的約束，但之所以金屬及礦產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格趨勢(shì)并沒有像能源品一樣在百年多的時(shí)間里顯著上移，我們認(rèn)為，其主要原因在于金屬及礦產(chǎn)品包含種類相對(duì)豐富，而相互之間的可替代性也比較強(qiáng)，需求并不依賴于某幾類特定品種。如以鋁、銅、鋅和鉛等四類金屬來看，2020年其產(chǎn)量結(jié)構(gòu)和1900年發(fā)生了相當(dāng)大的變化，鋁的產(chǎn)量占比由1900年的不足0.4%攀升至2020年的超過64%，而鉛產(chǎn)量的占比從1900年的超過43%降至2020年的僅4.3%左右。

周期波動(dòng)較為類似，價(jià)格即將觸底反彈。剔除掉趨勢(shì)項(xiàng)之后，金屬及礦產(chǎn)品價(jià)格和農(nóng)副產(chǎn)品、能源品存在著類似的周期波動(dòng)，其周期持續(xù)時(shí)間約在20-30年左右。從1900年以來的時(shí)間序列來看，金屬及礦產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格的周期頂點(diǎn)共出現(xiàn)了五次，分別在1914年、1939年、1961年、1982年和2012年，而低點(diǎn)共出現(xiàn)了四次，分別在1928年、1949年、1971年和1996年。從這一規(guī)律來看，目前金屬及礦產(chǎn)品價(jià)格很可能即將觸底反彈，周期低點(diǎn)或?qū)⑤^快出現(xiàn)。

從剔除了趨勢(shì)和周期波動(dòng)的短期景氣指標(biāo)來看，其對(duì)于目前金屬及礦產(chǎn)品價(jià)格同樣并不具備指示意義，尚無確定性的波動(dòng)方向。上一次景氣度相對(duì)處于低谷的時(shí)期發(fā)生在2015年-2017年期間。

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大宗價(jià)格變化或帶來

全球產(chǎn)業(yè)和區(qū)域結(jié)構(gòu)調(diào)整

基于前文的分析，全球大宗商品價(jià)格可能仍然處于周期下行期，不過像金屬及礦產(chǎn)品等部分商品價(jià)格或?qū)⒙氏扔|底反彈，那么，這會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來怎樣的影響？

工資決定通脹趨勢(shì)，增速難以快速下移。首先，宏觀層面對(duì)于大宗商品價(jià)格變化的關(guān)注很大程度上是源于其對(duì)通脹的影響，既然全球大宗商品價(jià)格周期仍然趨于下行，是否意味著通脹并無較大壓力？事實(shí)上，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)近期工作論文的研究，勞動(dòng)力市場(chǎng)短缺是決定通脹趨勢(shì)的主要因素，而大宗商品特別是能源品的價(jià)格變化，主要影響的是通脹水平圍繞趨勢(shì)的波動(dòng)。從美國(guó)當(dāng)前情況來看，結(jié)構(gòu)性勞動(dòng)力短缺依然比較明顯，季調(diào)后的職位空缺率保持高位，勞動(dòng)力的就業(yè)參與意愿仍然不高，這或?qū)?dòng)美國(guó)的工資水平繼續(xù)攀升，美國(guó)通脹增速中樞很難快速下移。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策被動(dòng)轉(zhuǎn)向，明年加息概率加大。我們認(rèn)為，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向很大程度上是通脹高企“倒逼”的被動(dòng)調(diào)整，而不是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇帶來的主動(dòng)應(yīng)對(duì)，這也就意味著，通脹水平的高居不下很可能使得政策收緊步伐有所加快。目前預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)明年加息的概率大幅上升。

匯率存在貶值壓力，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利大于弊。而如果美聯(lián)儲(chǔ)選擇加息的方式來應(yīng)對(duì)通脹上行，則意味著明年美元指數(shù)或?qū)②呌谧邚?qiáng)，人民幣匯率恐將有一定程度的貶值壓力。不過，在出口景氣度面臨回落的背景下，適當(dāng)?shù)膮R率貶值能夠抵消出口企業(yè)部分成本上行壓力，對(duì)于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言利大于弊。當(dāng)然，如果美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)鴿派的政策思路而并不對(duì)利率進(jìn)行調(diào)整，恐將引發(fā)匯率貶值，使得美元指數(shù)走弱，我們認(rèn)為，明年出現(xiàn)這一情況的概率不大。

成本影響存在差異，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整。其次，各類大宗商品價(jià)格變化規(guī)律的不同，會(huì)給各行業(yè)成本帶來差異化的影響，進(jìn)而引發(fā)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的深層次調(diào)整。例如農(nóng)副產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格中樞的趨勢(shì)下移，意味著依賴于這類產(chǎn)品作為投入品的行業(yè)成本面臨下降，如果需求端能夠保持較高景氣度，則行業(yè)利潤(rùn)從中長(zhǎng)期來看有望得到增厚。像醫(yī)藥行業(yè)盈利可能就會(huì)同時(shí)受益于人口老齡化程度加深帶來的需求增加和農(nóng)副產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格的下降。

部分行業(yè)“雙重?cái)D壓”，穩(wěn)定盈利難度加大。而如果行業(yè)投入對(duì)于實(shí)際價(jià)格長(zhǎng)期趨勢(shì)上行的能源品和周期波動(dòng)或?qū)⒂|底反彈的金屬品有較強(qiáng)依賴，一旦行業(yè)需求端面臨景氣度下行，就可能形成對(duì)于利潤(rùn)的“雙重?cái)D壓”。例如在我國(guó)房住不炒的政策基調(diào)下，房地產(chǎn)及相關(guān)建筑行業(yè)快速發(fā)展時(shí)期可能已經(jīng)過去，像金屬品投入占比較高的建筑業(yè)和能源品投入占比較高的鋼鐵等行業(yè)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的難度有所加大。

價(jià)格上漲緩解壓力，大宗影響地緣格局。最后，大宗商品價(jià)格變動(dòng)同樣會(huì)影響到全球的地緣經(jīng)濟(jì)乃至政治格局。受到新冠肺炎疫情沖擊以來，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體通過加大財(cái)政資源投入的方式來加以應(yīng)對(duì)，雖然很大程度上降低了疫情給經(jīng)濟(jì)帶來的損害程度，但也同樣使得財(cái)政赤字規(guī)模有所擴(kuò)大，公共債務(wù)壓力上升。如果金屬及礦產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格能夠步入周期上行期，則會(huì)緩解這類資源品主要出產(chǎn)國(guó)的財(cái)政壓力，從全球金屬及礦產(chǎn)品產(chǎn)出結(jié)構(gòu)來看，東南亞的印尼和南美的智利、秘魯?shù)炔糠纸?jīng)濟(jì)體或?qū)⑹芤?。而如果原油價(jià)格上行態(tài)勢(shì)短期無法持續(xù)，則OPEC+特別是中東主要產(chǎn)油國(guó)財(cái)政壓力可能會(huì)有加大，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)難以降溫。

擺脫制造國(guó)困境，主動(dòng)提前應(yīng)對(duì)。此外，從五到十年的時(shí)間維度來看，屆時(shí)全球大宗商品價(jià)格周期下行期或?qū)⒔Y(jié)束，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人口老齡化程度的加深、貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭以及中美競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的長(zhǎng)期存在或?qū)⑹沟萌蛸Q(mào)易量增速漸趨平緩。這意味著，在全球產(chǎn)業(yè)分工鏈條上的中游制造國(guó)，發(fā)展壓力會(huì)有明顯加大。而我國(guó)在此時(shí)通過推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和的國(guó)家戰(zhàn)略，倒逼產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高級(jí)化轉(zhuǎn)型，是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境變化的主動(dòng)和提前應(yīng)對(duì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告對(duì)大宗商品價(jià)格未來趨勢(shì)的判斷完全基于對(duì)公開的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)、測(cè)算、歸納演繹得出，產(chǎn)品的價(jià)格表現(xiàn)受宏觀環(huán)境、國(guó)際國(guó)內(nèi)、自然環(huán)境等多重因素影響，存在與歷史規(guī)律走勢(shì)不符的風(fēng)險(xiǎn)。