西部宏觀張靜靜團隊

張靜靜西部宏觀首席分析師

摘要

11月19日，央行發(fā)布2021年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告。值得注意的內容：

第一，對于總的貨幣政策基調，新加入的表述有“以我為主”，“做好跨周期調節(jié)”及“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”。“以我為主”表明海外經濟體對我國貨幣政策掣肘有限，這與我們在報告《美國的2022：經濟加油；政策轉向》中的判斷一致：今年中美10年期國債收益率走勢節(jié)奏相似或表明中國貨幣政策仍顧及了海外因素。放眼明年，中期選舉前美聯(lián)儲有望再度轉鴿；國內貨幣或有更多“以我為主”的空間。“做好跨周期調節(jié)”及“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”的表述表明國內貨幣政策基調除防風險外，或亦已開始轉向寬貨幣穩(wěn)信用（甚至邊際寬信用）。

第二，在使用的貨幣政策工具上，央行還是在反復強調結構性貨幣政策工具的作用。疫情以來，結構性貨幣政策工具使用量快速上升。并且可以預期的是，隨著碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用再貸款等其他結構性貨幣政策工具的陸續(xù)推出，結構性貨幣政策工具在貨幣體系中愈發(fā)重要。

第三，在通脹問題上，央行認為“通脹壓力總體可控”，而且作為生產國的特性，經濟自給能力強，有利于應對輸入型通脹。這意味著明年貨幣政策寬松應該不會受到通脹的掣肘。此外，我們在報告《明年國內CPI若破2.5%，如何影響權益風格？》中指出，明年CPI同比將現(xiàn)回升，但全年高點大概率仍低于3%。可見，在PPI中樞下移的背景下，明年的通脹形勢本身也不會對貨幣政策形成約束。

第四，在房地產問題上，央行表示“目前房地產市場風險總體可控，房地產市場健康發(fā)展的態(tài)勢不會改變。”我們認為盡管“房住不炒”這個定位不會改變，但房地產市場的合理融資需求在邊際上已經開始改善。

如何理解形成央行調節(jié)銀行貨幣創(chuàng)造的長效機制？除此之外，報告里一個重要的表述是：“完善貨幣供應調控機制，形成中央銀行調節(jié)銀行貨幣創(chuàng)造的流動性、資本和利率約束的長效機制?！蔽覀兝斫膺@個長效機制應該是指結構性貨幣政策工具的常態(tài)化大規(guī)模使用。在“先貸后借”操作模式下，結構性貨幣政策工具可以定向為真正在政策鼓勵的行業(yè)貸款的銀行定向提供流動性支持。另外，結構性貨幣政策工具可以通過定向降低某些行業(yè)的貸款利率的方式，實現(xiàn)推高融資需求的情況。

正文

11月19日，央行發(fā)布2021年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告，其中包含央行對于宏觀經濟、貨幣政策、信貸政策等多個市場關注話題的看法。我們選取了其中一些重要（或者論述方式改變的地方）做了如下梳理：

一、寬貨幣穩(wěn)信用（甚至邊際寬信用）初見端倪

對于總的貨幣政策基調，央行表示“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，以我為主，穩(wěn)字當頭，把握好政策力度和節(jié)奏，處理好經濟發(fā)展和防范風險的關系，做好跨周期調節(jié)，維護經濟大局總體平穩(wěn)，增強經濟發(fā)展韌性。完善貨幣供應調控機制，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定?！?/P>

強調的部分是本次報告中新加入的內容，其中“以我為主”更多地是回應了關于明年海外發(fā)達經濟體貨幣政策轉向的問題。在報告里，央行更是用了專欄（專欄3《發(fā)達經濟體貨幣政策調整及應對》）的形式討論了當下與上一輪發(fā)達經濟體貨幣政策轉向時情況的不同，發(fā)達經濟體的政策調整對我們影響有限。我們在之前的報告《Taper將至，跨境資金如何影響人民幣匯率》中曾經有相似的結論?！耙晕覟橹鳌币馕吨髂旰Ｍ獾暮暧^經濟政策變化對我國宏觀經濟政策的掣肘作用有限。

“做好跨周期調節(jié)”及“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”則流露出政策轉向的信號。在明年上半年地產和出口下行風險對就業(yè)的掣肘可能會顯現(xiàn)化的情況下，我們觀察到除了對普惠金融、綠色金融等政策鼓勵的方向加大支持力度外，地產相關貸款近期也有所回暖。

二、結構性貨幣政策工具在貨幣體系中愈發(fā)重要

在使用的貨幣政策工具上，央行還是在反復強調結構性貨幣政策工具的作用?！鞍l(fā)揮好結構性貨幣政策工具作用，用好新增3000 億元支小再貸款額度，支持增加小微企業(yè)和個體工商戶貸款，實施好兩項直達實體經濟貨幣政策工具的延期工作，用好 2000 億元再貸款額度支持區(qū)域協(xié)調發(fā)展，落實好碳減排支持工具，設立 2000 億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，引導金融機構加大對中小微企業(yè)、綠色發(fā)展等重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度?！必泿耪邎?zhí)行報告作為唯一一個可以觀察結構性貨幣政策工具使用量的窗口，對我們理解央行流動性的供給情況有愈發(fā)重要的作用。

可以看到疫情以來，結構性貨幣政策工具的使用量在快速上升。并且可以預期的是，隨著碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用再貸款等其他結構性貨幣政策工具的陸續(xù)推出，結構性貨幣政策工具會在貨幣體系中扮演越來越重要的角色。

三、兩個可控：通脹壓力總體可控；地產風險總體可控

在通脹問題上，央行認為“通脹壓力總體可控”，而且作為生產國的特性，經濟自給能力強，有利于應對輸入型通脹。這意味著明年貨幣政策寬松應該不會受到通脹的掣肘。我們在報告《明年國內CPI若破2.5%，如何影響權益風格？》中指出，明年CPI同比將現(xiàn)回升，但全年高點大概率仍低于3%?？梢?，在PPI中樞下移的背景下，明年的通脹形勢本身也不會對貨幣政策形成約束。

在房地產問題上，央行表示“目前房地產市場風險總體可控，房地產市場健康發(fā)展的態(tài)勢不會改變?！蔽覀冋J為盡管“房住不炒”這個定位不會改變，但房地產市場的合理融資需求在邊際上已經開始改善。

總的來看，國內貨幣政策基調除防風險外，或亦已開始轉向寬貨幣穩(wěn)信用（甚至邊際寬信用）。

四、如何理解形成央行調節(jié)銀行貨幣創(chuàng)造的長效機制？

在貨幣政策執(zhí)行報告中，一個值得思考的是央行關于貨幣調控機制的表述是：“完善貨幣供應調控機制，形成中央銀行調節(jié)銀行貨幣創(chuàng)造的流動性、資本和利率約束的長效機制，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配?！?/P>

我們理解這個長效機制應該是指結構性貨幣政策工具的常態(tài)化大規(guī)模使用。

從貨幣信用體系的角度，銀行創(chuàng)造貨幣通常面臨著上述三個約束：流動性（央行的存款準備金率要求）、資本（自身資本金）、利率（實體經濟的融資需求）。我們熟知的總量型貨幣政策工具（降準降息）其實都是在放松對于銀行創(chuàng)造貨幣時的約束。比如，降準操作其實降低了銀行對于準備金的需求，進而放松了其受到的流動性約束。但是，當經濟體內，結構性問題突出時，總量型貨幣政策有效性會大打折扣，而結構性政策有助于定向的為銀行松綁。

在“先貸后借”這種操作模式下，結構性貨幣政策工具可以定向為真正在政策鼓勵的行業(yè)貸款的銀行定向提供流動性支持。比如，疫情以后，隨著支小再貸款使用量的走高，小型銀行從央行獲得的流動性支持同步走高。隨著碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用再貸款等其他結構性貨幣政策工具的陸續(xù)推出并且使用量擴大，由銀行體系內由再貸款產生的準備金數量足夠多時，甚至有可能出現(xiàn)“再貸款置換MLF”的情況。

另外，結構性貨幣政策工具可以通過定向降低某些行業(yè)的貸款利率的方式，實現(xiàn)推高融資需求的情況。銀行貸款創(chuàng)造存款，需要貸款需求的配合，而貸款需求除了受實體經濟狀況影響外，很大程度受貸款利率約束。在原來的總量政策下，央行只能夠通過降低政策利率的方式去引導銀行降低貸款利率以增加貸款需求。但在目前的體系下，MLF這類中長期的政策利率往往于我國經濟的潛在增速掛鉤，其調降信號意義過強。而結構性貨幣政策工具則可以定向的解決融資需求的問題，例如在支小再貸款中，央行要求銀行給小微企業(yè)的貸款利率在5.5%左右。通過數據，我們確實觀察到今年以來，在整個實體經濟融資需求有所下降的情況下，小微企業(yè)的融資需求卻維持在高位。

目前看來，結構性貨幣政策工具會在貨幣政策中扮演越來越重要的角色。

風險提示

（一） 央行貨幣政策超預期

（二） 房地產下滑超預期

關鍵詞： 通脹