文/解運(yùn)亮、張云杰

信達(dá)證券宏觀團(tuán)隊

核心觀點(diǎn)

第一，確認(rèn)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，穩(wěn)增長重要性上升。央行確認(rèn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)面臨階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約，具體包括疫情擾動、大宗價格高企、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向等。新增“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大”表述，對經(jīng)濟(jì)下行壓力的擔(dān)憂加大，強(qiáng)調(diào)“把實體經(jīng)濟(jì)放到更突出位置，努力完成全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)”，關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長的態(tài)度較Q2明顯強(qiáng)化。

第二，對信貸增長的表述更加積極，信用穩(wěn)中偏松是“穩(wěn)增長”的應(yīng)有之義。央行強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性”，刪除了Q2“管好貨幣總閘門”的表述，傳遞邊際放松信號。實現(xiàn)穩(wěn)增長需要信貸“松一松”，央行持續(xù)支持制造業(yè)等實體部門貸款、綠色貸款的大方向不會改變，未來糾偏房地產(chǎn)融資政策、房貸企穩(wěn)的可能性在上升。

第三，房地產(chǎn)政策基調(diào)未變，穩(wěn)住房地產(chǎn)市場的決心增強(qiáng)。央行判斷“房地產(chǎn)市場風(fēng)險總體可控”，新增表述“配合相關(guān)部門和地方政府共同維護(hù)房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展”。此前央行和銀保監(jiān)會罕見公布了10月個人住房貸款和銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款統(tǒng)計結(jié)果，房貸開啟糾偏，政策面對于穩(wěn)定市場預(yù)期也愈發(fā)重視。

第四，通脹壓力總體可控，今年末至2022上半年對貨幣政策的制約有限。央行對物價形勢的判斷較樂觀。一是CPI仍較溫和，我們預(yù)計2022上半年CPI仍處低位。二是按照央行原話“我國經(jīng)濟(jì)自給能力較強(qiáng)，有利于應(yīng)對海外通脹上行”。

第五，強(qiáng)調(diào)“以我為主”，政策定力源自我國經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、堅持實施正常貨幣政策、匯率改革取得進(jìn)展和金融體系穩(wěn)定性強(qiáng)。央行在專欄3中提及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整及應(yīng)對，下一階段貨幣政策將在穩(wěn)字當(dāng)頭的基礎(chǔ)上“以我為主，增強(qiáng)自主性”。

第六，利率改革收獲成效，市場利率或取代超儲率成為判斷流動性松緊的核心依據(jù)。在我國現(xiàn)行貨幣政策框架下，金融機(jī)構(gòu)超儲率趨于下降，央行指出“不宜單純依據(jù)流動性總量或超儲率判斷流動性松緊，觀察市場利率才是判斷流動性松緊程度的科學(xué)方法”。

寬信用是穩(wěn)增長的應(yīng)有之義。預(yù)計未來貨幣政策將呈現(xiàn)為“穩(wěn)貨幣+寬信用”的組合，房地產(chǎn)政策仍將以糾偏為主。除了“穩(wěn)房貸”以外，寬信用還需要做到三件事，一是大力支持制造業(yè)、中小微企業(yè)等實體部門貸款；二是持續(xù)推行綠色貸款、推動支持工具落地；三是政府部門的寬信用，包括發(fā)力基建、刺激消費(fèi)等。未來，央行動用總量工具的空間和必要性都在減弱，預(yù)計寬松政策將以再貸款等結(jié)構(gòu)性工具為主。

風(fēng)險因素：全球疫情傳播惡化；通貨膨脹超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期收緊等。

正文

一、Q3貨幣政策執(zhí)行報告釋放了哪些信號？

第一，確認(rèn)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，穩(wěn)增長重要性上升。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢判斷上，央行確認(rèn)“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約”。這些因素包括疫情擾動、大宗商品價格高企，以及主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來的全球跨境資本流動和匯率波動加大、金融市場估值調(diào)整的風(fēng)險上升。另外新增表述“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大”，與Q2“經(jīng)濟(jì)增長動能的可持續(xù)性面臨一定挑戰(zhàn)”的表述相比，對經(jīng)濟(jì)下行壓力的擔(dān)憂加大。政策方向上，強(qiáng)調(diào)“堅持把服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置、努力完成今年經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)”，較Q2“繼續(xù)聚焦支持實體經(jīng)濟(jì)、推動經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)”有明顯強(qiáng)化。

第二，對信貸增長的表述更加積極，信用穩(wěn)中偏松是“穩(wěn)增長”的應(yīng)有之義。信貸政策上，Q3央行強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性”，刪除了Q2“管好貨幣總閘門”的表述，傳遞邊際放松信號。今年以來，貨幣信貸社融增速首先經(jīng)歷了一個明顯下降的過程，反映了疫情臨時性寬松措施退出和快速緊信用的影響。5、6月份企穩(wěn)后，信貸余額增速再次進(jìn)入下行通道，這一次房貸縮量成為主導(dǎo)因素，與經(jīng)濟(jì)下行壓力下實體融資需求偏弱形成共振。實現(xiàn)穩(wěn)增長和全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)需要信貸“松一松”，央行持續(xù)支持制造業(yè)等實體部門貸款、綠色貸款的大方向不會改變，未來糾偏房地產(chǎn)融資政策、房貸企穩(wěn)的可能性在上升。

第三，房地產(chǎn)政策基調(diào)未變，穩(wěn)住房地產(chǎn)市場的決心增強(qiáng)。央行判斷“房地產(chǎn)市場風(fēng)險總體可控”，新增表述“配合相關(guān)部門和地方政府共同維護(hù)房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”。隨著房貸糾偏開啟，房企合理資金需求有望得到滿足，利于緩解房企基本面壓力、化解市場風(fēng)險。此前央行罕見公布了10月個人住房貸款統(tǒng)計數(shù)據(jù)，當(dāng)月增加3481億元，較9月多增1013億元；銀保監(jiān)會同樣罕見公布了10月末銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款數(shù)據(jù)，同比增長8.2%，較9月末上升0.6個百分點(diǎn)。上述兩項數(shù)據(jù)通常出現(xiàn)在每個季度公布的貸款投向數(shù)據(jù)中，體現(xiàn)出政策面對于穩(wěn)定市場預(yù)期的重視，未來房貸存在進(jìn)一步好轉(zhuǎn)的空間。需要注意房地產(chǎn)政策基調(diào)未變，仍然堅定“房住不炒”、“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。

第四，通脹壓力總體可控，今年末至2022上半年對貨幣政策的制約有限。物價方面，10月份海外主要經(jīng)濟(jì)體通脹讀數(shù)再創(chuàng)新高，國內(nèi)受大宗商品價格上漲、部分高耗能行業(yè)產(chǎn)品提價和低基數(shù)等因素影響，PPI漲幅同樣創(chuàng)下歷史極值，且短期內(nèi)可能維持高位。央行對通脹形勢的判斷較樂觀，一是CPI仍較溫和，且直至2022上半年CPI大幅上漲的風(fēng)險都比較小，原因在于2022上半年非食品價格基數(shù)較高，預(yù)計CPI總體上將處于低位。二是“我國我國是全球主要生產(chǎn)國，經(jīng)濟(jì)自給能力較強(qiáng)，有利于應(yīng)對國際大宗商品價格上漲和海外通脹上行的影響”。

第五，強(qiáng)調(diào)“以我為主”，政策定力源自我國經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、堅持實施正常貨幣政策、匯率改革取得進(jìn)展和金融體系穩(wěn)定性強(qiáng)。央行在專欄3中提及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整及應(yīng)對，指出主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向可能形成的風(fēng)險，下一階段貨幣政策將在穩(wěn)字當(dāng)頭的基礎(chǔ)上“以我為主，增強(qiáng)自主性”。政策定力源于央行判斷“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整對我影響有限”，“一是當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)體量擴(kuò)大，韌性更強(qiáng)；二是我國堅持實施正常的貨幣政策；三是我國匯率市場化改革取得進(jìn)展，對外部沖擊的吸收能力增強(qiáng)；四是我國金融體系自主性和穩(wěn)定性更強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)”。

第六，利率改革收獲成效，市場利率或取代超儲率成為判斷流動性松緊的核心依據(jù)。在我國現(xiàn)行貨幣政策框架下，金融機(jī)構(gòu)超儲率趨于下降，央行在專欄1強(qiáng)調(diào)“不宜單純依據(jù)流動性總量或超儲率判斷流動性松緊，更不能認(rèn)為超儲率下降就意味著流動性收緊”，“觀察市場利率才是判斷流動性松緊程度的科學(xué)方法”。今年以來，DR007與央行7天期公開市場操作利率偏離幅度維持在低位水平，貨幣市場利率波動減少，印證了央行維護(hù)流動性合理充裕的承諾。此外，央行在專欄2詳述優(yōu)化存款利率自律上限所取得的成效，當(dāng)前存款市場競爭有序、定存期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化、存款在銀行間分布保持穩(wěn)定。

二、寬信用是穩(wěn)增長的應(yīng)有之義

預(yù)計未來貨幣政策將呈現(xiàn)為“穩(wěn)貨幣+寬信用”的組合，房地產(chǎn)政策仍將以糾偏為主。結(jié)合三季度央行貨幣政策執(zhí)行報告所釋放的信號，政策重心向“穩(wěn)增長”傾斜，寬信用是達(dá)成這一目標(biāo)的重要抓手。前期快速收縮的房地產(chǎn)融資存在邊際放松的空間，也是當(dāng)前市場關(guān)注的焦點(diǎn)。鑒于前期房貸下行的速度如此猛烈，只要房貸企穩(wěn)，就能對社融回升有明顯的正向貢獻(xiàn)。以10月金融數(shù)據(jù)為例，居民房貸率先糾偏，新增信貸超預(yù)期表現(xiàn)。但在“房住不炒”的總基調(diào)下，期望房貸重新成為拉動社融增長的引擎并不現(xiàn)實，9月末房貸余額增速對社融增速貢獻(xiàn)不足1%，預(yù)計后續(xù)房地產(chǎn)政策仍將以糾偏為主。

結(jié)構(gòu)性工具將成為央行寬信用政策的主要抓手。除了“穩(wěn)房貸”以外，寬信用還需要做到三件事，一是大力支持制造業(yè)、中小微企業(yè)等實體部門貸款；二是持續(xù)推行綠色貸款、推動支持工具落地；三是政府部門的寬信用，包括發(fā)力基建、刺激消費(fèi)等。今年以來，央行陸續(xù)推出2000億支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展再貸款、3000億支小再貸款、碳減排支持工具和2000億煤炭清潔利用專項再貸款等，結(jié)構(gòu)性工具已成為央行政策調(diào)控的重要砝碼。在當(dāng)前外部發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀政策力度邊際減弱，內(nèi)部市場利率穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)性癥結(jié)為主的情形下，央行動用總量工具的空間和必要性都在減弱，未來政策寬松將以再貸款等結(jié)構(gòu)性工具為主。

風(fēng)險因素：全球疫情傳播惡化；通貨膨脹超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期收緊等。

本文源自報告：《央行刪除“管好貨幣總閘門”的政策含義》

報告發(fā)布時間：2021年11月21日

發(fā)布報告機(jī)構(gòu)：信達(dá)證券研究開發(fā)中心

關(guān)鍵詞： 央行 管好貨幣總閘門