核心觀點(diǎn)

一、從量、價(jià)、成本三因素框架看，生產(chǎn)加快、成本壓力有所緩解和價(jià)格上漲共同支撐工業(yè)企業(yè)利潤增速回升，且后者仍是主要貢獻(xiàn)力量。此外，2019年基數(shù)偏低也有利于本月工業(yè)企業(yè)利潤兩年平均增速走高。

二、分行業(yè)看，上游對中下游的擠占加劇，行業(yè)間盈利分化仍未改善。從利潤占比看，1-10月上游采礦業(yè)、原材料制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重為42.5%，較1-9月份再度大幅提高1.2個(gè)百分點(diǎn)，同期除醫(yī)藥制造外的下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤占比繼續(xù)創(chuàng)下新低，降至14.5%。從利潤增速看，受生產(chǎn)資料價(jià)格高位運(yùn)行和保供穩(wěn)價(jià)政策推動(dòng)能源生產(chǎn)加快影響，10月份采礦業(yè)、原材料制造業(yè)利潤增速分別較上月分別加快51.7、18.4個(gè)百分點(diǎn)，增幅明顯快于全部工業(yè)；相比之下，受成本抬升和需求走弱的拖累，1-10月份中游裝備制造業(yè)和下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤兩年平均增速，分別較1-9月份回落1.2和1個(gè)百分點(diǎn)。

三、預(yù)計(jì)工業(yè)利潤回升難持續(xù)，四季度呈溫和放緩態(tài)勢。一是本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期被拉長和今冬天氣可能偏冷將推升能源需求，預(yù)計(jì)四季度工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）還將維持在10%以上的水平，繼續(xù)對工業(yè)利潤形成一定支撐。二是中下游企業(yè)仍面臨較大的成本壓力，加之上游高耗能行業(yè)面臨的供給約束以及工業(yè)生產(chǎn)、房地產(chǎn)投資放緩的狀況，預(yù)計(jì)工業(yè)利潤兩年平均增速將邊際放緩。

四、受益于逆周期調(diào)節(jié)政策加碼、低碳轉(zhuǎn)型背景下技改投資和重大工程投資提速，本月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債增速均提高較多，國企資本開支率先回暖。此外，受去年同期低基數(shù)效應(yīng)和生產(chǎn)加快、需求走弱影響，本月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速反彈較多，但仍不會(huì)改變本輪補(bǔ)庫存周期已步入尾聲大趨勢。

事件：2021年1-10月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長42.2%，兩年平均增長19.7%，仍處于近年來同期較高水平；從邊際變化看，10月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤兩年平均增長26.4%，較9月份大幅提高13.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖1），創(chuàng)下3月份以來新高。

正文

一、價(jià)升、量增、成本降和2019年基數(shù)偏低共同支撐利潤增速加快

一是量的方面，受國家加大能源保供穩(wěn)價(jià)力度和助企紓困力度影響，采礦業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)和下游消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)回暖，推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)短期有所企穩(wěn)，10月份規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增速較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

二是價(jià)格方面，受國際大宗商品價(jià)格上漲帶來的輸入性通脹壓力，以及國內(nèi)部分能源和原材料供應(yīng)仍偏緊的疊加影響，10月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)分別增長13.5%、17.9%，較9月份分別大幅提高2.8和3.7個(gè)百分點(diǎn)，是工業(yè)利潤增速加快的主因（見圖2）。

三是成本方面，隨著減稅降費(fèi)、保供穩(wěn)價(jià)等政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)成本上升壓力有所緩解，如10月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為83.45元，同比減少0.39元，較上月減少0.58元。但分行業(yè)看，采礦業(yè)是工業(yè)單位成本下降主要貢獻(xiàn)力量，制造業(yè)和電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)成本改善有限，如1-10月份規(guī)上采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本，分別環(huán)比降低0.96、提高0.01和提高0.47元。

四是2019年的低基數(shù)效應(yīng)也是本月工業(yè)企業(yè)利潤兩年平均增速回升較多的重要原因，如2019年10月份工業(yè)企業(yè)利潤增速為-9.9%，環(huán)比降低4.6個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年10月份工業(yè)利潤兩年平均增速的提高。

二、上游對中下游的擠占加劇，行業(yè)間盈利分化仍未改善

一是從三大門類看，采礦業(yè)是支撐工業(yè)利潤回升的主因。如1-10月份采礦業(yè)、制造業(yè)和電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)利潤兩年平均增速，分別較1-9月份提高6.8、提高0.1和降低1.1個(gè)百分點(diǎn)，前者增幅高出全部工業(yè)5.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖3）。

二是從制造業(yè)內(nèi)部看，上游盈利增長加快，中游繼續(xù)走弱，下游改善有限。其一，受生產(chǎn)資料價(jià)格高位運(yùn)行和能源保供穩(wěn)價(jià)政策推動(dòng)上游生產(chǎn)改善的共同影響，10月份原材料制造業(yè)利潤同比增長56.1%，增速高出工業(yè)平均水平31.5個(gè)百分點(diǎn)，較上月加快18.4個(gè)百分點(diǎn)，其中1-10月份化學(xué)原料及化學(xué)制品業(yè)兩年平均增速較上月大幅提高12.5個(gè)百分點(diǎn)，是主要貢獻(xiàn)力量（見圖5）。其二，受原材料價(jià)格高企和需求端走弱拖累，1-10月份中游裝備制造業(yè)利潤兩年平均增速較1-9月降低1.2個(gè)百分點(diǎn)至12.8%，連續(xù)8個(gè)月回落（見圖4），其中計(jì)算機(jī)通信等設(shè)備、電氣機(jī)械及器材、通用設(shè)備等中游行業(yè)利潤兩年平均增速環(huán)比基本全部回落（見圖5）。其三，受為“雙十一”等節(jié)假日備貨訂單增加等短期促消費(fèi)政策助力影響，下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤由上月同比下降轉(zhuǎn)為增長3.6%，但從兩年平均累計(jì)增速看，1-10月份消費(fèi)品制造業(yè)利潤兩年平均增速較1-9月份降低1.0個(gè)百分點(diǎn)至14.5%，仍未出現(xiàn)明顯改善（見圖4-5）。

三是從利潤分布看，類滯脹環(huán)境導(dǎo)致上游對中下游的利潤擠占進(jìn)一步加劇。如1-10月上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重為42.5%，較1-9月份再度大幅提高1.2個(gè)百分點(diǎn)，刷新近年來歷史新高；同期除醫(yī)藥制造外的下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤占比繼續(xù)創(chuàng)下新低，降至14.5%（見圖6）。企業(yè)盈利分布不平衡，仍主要與終端需求回落、上游漲價(jià)過高密切相關(guān)。如歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，采礦業(yè)、原材料制造業(yè)、裝備制造業(yè)和消費(fèi)品制造業(yè)利潤走勢，分別與采掘工業(yè)、原材料工業(yè)、加工工業(yè)和生活資料工業(yè)PPI價(jià)格走勢高度相關(guān)（見圖7-8）。10月份采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI增速繼續(xù)攀升，且高出全部工業(yè)PPI增速53和12.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖9），導(dǎo)致工業(yè)利潤向上游集中；同期需求回落導(dǎo)致價(jià)格向下游傳導(dǎo)有限，生活資料PPI維持低位，低于全部工業(yè)超過10個(gè)百分點(diǎn)，拖累下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤占比持續(xù)回落。

四是高技術(shù)制造業(yè)利潤繼續(xù)保持較快增長。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，10月份，高技術(shù)制造業(yè)利潤同比增長17.4%，增速有所回落但延續(xù)兩位數(shù)增長態(tài)勢；且根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，1-10月份高技術(shù)制造業(yè)利潤占工業(yè)總利潤的比重達(dá)到17%左右，較2019年同期提高2個(gè)百分點(diǎn)（見圖10），經(jīng)濟(jì)中新動(dòng)能的貢獻(xiàn)整體仍趨于增強(qiáng)。

三、預(yù)計(jì)工業(yè)利潤回升難持續(xù)，四季度呈溫和放緩態(tài)勢

一方面本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期被拉長和今冬天氣可能偏冷將推升能源需求，預(yù)計(jì)四季度工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）還將維持在10%以上的水平，繼續(xù)對工業(yè)利潤形成支撐。但另一方面，中下游企業(yè)仍面臨較大的成本壓力，加之上游高耗能行業(yè)面臨的供給約束以及工業(yè)生產(chǎn)、房地產(chǎn)投資放緩的狀況，工業(yè)利潤兩年平均增速將邊際放緩。

四、逆周期調(diào)節(jié)加碼，國企資本開支出現(xiàn)積極信號(hào)

2021年10月末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.3%，較去年同期低0.4個(gè)百分點(diǎn)，但與上月持平（見圖11），且資產(chǎn)負(fù)債增速環(huán)比均提高較多，表明工業(yè)企業(yè)資本開支有所回暖。

從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，10月末兩者分別較上月提高0.5和0.6個(gè)百分點(diǎn)，均提高較多（見圖11），表明企業(yè)資本開支有所回暖。其中，資產(chǎn)增速大幅提升，一方面與近期制造業(yè)技改投資改善、重大工程建設(shè)提速密切相關(guān)，另一方面企業(yè)盈利回升也有利于資產(chǎn)增加；負(fù)債增速回落或與近期房地產(chǎn)融資邊際放松和寬貨幣政策力度加碼相關(guān)。另外值得注意的是，今年以來工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比回落較多，主要是受資產(chǎn)增速快于負(fù)債增速的影響。

分企業(yè)類型看，國企資產(chǎn)負(fù)債率率先回升，私企與外企資產(chǎn)負(fù)債率保持持平。如10月末國企、私企和外企資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.1%、58.3%和53.4%，分別較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)、保持不變和保持不變（見圖12）。

五、短期因素支撐庫存增速反彈，不改本輪補(bǔ)庫存周期已步入尾聲

10月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長16.3%，增速較上月末提高2.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖13）。產(chǎn)成品庫存增速再度回升：一是受去年低基數(shù)效應(yīng)影響較大，如2020年10月產(chǎn)成品庫存增速為全年最低值，且環(huán)比降低1.3 個(gè)百分點(diǎn)，對今年產(chǎn)成品庫存增速提高形成較大支撐；二是隨著保供穩(wěn)價(jià)政策落地，能源等行業(yè)生產(chǎn)明顯加快；三是房地產(chǎn)等投資需求走弱，拖累企業(yè)庫存被動(dòng)也有所增加。

展望未來，預(yù)計(jì)本輪工業(yè)補(bǔ)庫存周期大概率步入尾聲：一是隨著主要經(jīng)濟(jì)體PMI高位持續(xù)下降，加上國內(nèi)煤炭等原材料價(jià)格已經(jīng)高位回落、明年P(guān)PI大概率往下走，企業(yè)補(bǔ)庫意愿將趨于下降。二是自2019年末以來工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫存周期已持續(xù)7個(gè)季度有余，且上、中、下游制造業(yè)庫存增速均已處于歷史高位區(qū)間，后續(xù)上行動(dòng)力已有限（見圖14）；三是2020年10月份之后，國內(nèi)產(chǎn)成品庫存基數(shù)將重新回升，也不利于今年產(chǎn)成品庫存增速繼續(xù)大幅提高。

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