作者：廣東省住房政策研究中心首席研究員 李宇嘉　

01.

近日，廣州某房企財(cái)務(wù)總監(jiān)咨詢我，現(xiàn)在預(yù)售資金監(jiān)管太嚴(yán)啦。你想，土地款已經(jīng)繳納完了，在主體未封頂前，還要留存10%的預(yù)售資金在監(jiān)管賬戶上，不太合理。恰好，廣州近期下調(diào)了這一比例：項(xiàng)目封頂前，預(yù)售資金留存比例降低2個(gè)百分點(diǎn)，項(xiàng)目其他階段也降低了（如下圖）。

無獨(dú)有偶。近期成都也降低了預(yù)售資金監(jiān)管比例：企業(yè)信用等級(jí)為A級(jí)及以上的，拿個(gè)銀行保函承諾，可以下浮監(jiān)管額度；項(xiàng)目主體結(jié)構(gòu)工程完成四分之三、主體結(jié)構(gòu)封頂兩個(gè)節(jié)點(diǎn)，監(jiān)管額度內(nèi)預(yù)售資金支取比例上限分別提高5%；項(xiàng)目竣工驗(yàn)收備案后，支取比例可達(dá)到95%。

表：成都、廣州預(yù)售資金監(jiān)管調(diào)整情況

近期，全國有40多個(gè)城市收緊預(yù)售資金監(jiān)管，防范開發(fā)商挪用，為啥廣州、成都這樣的熱點(diǎn)城市卻在逆勢(shì)松綁？我想說的是，要避免大面積的新房延遲交付、貨不對(duì)板、爛尾風(fēng)險(xiǎn)、小業(yè)主維權(quán)等，就要嚴(yán)格預(yù)售資金監(jiān)管。問題是，一旦嚴(yán)格起來，開發(fā)商資金鏈緊的不得了。

一個(gè)是“維穩(wěn)風(fēng)險(xiǎn)”，一個(gè)是“金融風(fēng)險(xiǎn)”；一個(gè)維系著民生和保障，一個(gè)維系著安全和增長。維穩(wěn)是屬地責(zé)任，“一刀切”，沒有任何理由可講。金融風(fēng)險(xiǎn)是底線，必須要牢牢守住。哪一個(gè)都很重要，哪一個(gè)也不能松懈?，F(xiàn)在的情況是，嚴(yán)格預(yù)售資金監(jiān)管，確保維穩(wěn)，但可能出現(xiàn)問題。

觸發(fā)點(diǎn)就是資金鏈緊張，緊到一定程度，開發(fā)商不拿地了，緊接著投資不穩(wěn)了。這是地方最關(guān)心的。所以，就要在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，創(chuàng)造騰挪空間。這個(gè)很難，甚至是相反的操作，背后的問題就是，行業(yè)進(jìn)入新時(shí)代以后，我國開發(fā)企業(yè)獨(dú)特的融資模式，面臨著某種顛覆和破壞。

02.

過去，開發(fā)商套取預(yù)售資金的情況很普遍。比如，通過開具虛假發(fā)票、虛報(bào)工程進(jìn)度等方式，提前支取預(yù)售資金；比如，通過部門公關(guān)、全市“打包”監(jiān)管、保函代替等方式盤活。套取預(yù)售資金往往能得逞，因?yàn)槌俗〗ú块T以外，套出資金對(duì)銀行、施工單位等都是有利的。

開發(fā)商為啥要套取預(yù)售資金呢？

因?yàn)?，開發(fā)商要“快周轉(zhuǎn)”。也就是，“拿地-開工-預(yù)售-拿地”的順循環(huán)。新房預(yù)售后的回款資金，很多不是用作結(jié)算工程款，加快施工直至竣工交付。相反的是，很多被拿去買地，然后進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)，這樣才能把規(guī)模做大。那么，為什么要“快周轉(zhuǎn)”呢？有以下幾個(gè)原因：

一是，開發(fā)商買地時(shí)，投入的自有資金少，很大一部分是高成本的“前融”。再加上地價(jià)很高，必須要快速周轉(zhuǎn)，才能提高自有資金的回報(bào)率；

二是，開發(fā)商都知道，建立在加杠桿上的狂飆突進(jìn)，很難持續(xù)下去，這樣的盛宴，搞一天算一天，在沖頂之前要把這種模式的紅利吃盡；

所以，挪用預(yù)售資金，本質(zhì)上就是開發(fā)商融資的一種渠道。拖欠供應(yīng)商貨款、商票融資、推遲總包結(jié)算、發(fā)行財(cái)富產(chǎn)品等，這些都是融資渠道。也就是說，除了銀行、信托和私募之外，施工單位、材料供應(yīng)商、購房人、老業(yè)主、管理層、員工等等，都在給開發(fā)商融資。

為什么，這么多人愿意給開發(fā)商融資呢？當(dāng)然，首先就是信任。品牌開發(fā)商搞“高周轉(zhuǎn)”，這是2016年以來的事情。記得，2017年回老家給父母賣房，當(dāng)?shù)匕傩諏?duì)現(xiàn)在的TOP序列的開發(fā)商開發(fā)的房子非常青睞。因?yàn)?，他們開發(fā)的項(xiàng)目，戶型設(shè)計(jì)、園林景觀、大社區(qū)等，這是當(dāng)?shù)厝藦暮苌僖娺^的。而且，相比本地小房企，品牌房企運(yùn)作更規(guī)范、營銷也做得很好。

TOP序列的開發(fā)商，大面積進(jìn)駐二三四線城市，也不過5年的歷史?，F(xiàn)在，只要是個(gè)三四線城市，TOP序列的開發(fā)商就扎堆兒了。試想，如果沒有了高周轉(zhuǎn)，怎么可能一下子就冒出來那么多的千億、5000億、萬億的開發(fā)商呢？沒有高周轉(zhuǎn)，商品房銷售額怎么能10年翻三倍。

各方愿意給開發(fā)商融資，另一個(gè)原因就是房價(jià)上漲預(yù)期，大家都能在這個(gè)過程中分一杯。

其實(shí)，房價(jià)在全國大范圍、大面積上漲，這是2015年以來的事情。之前談到“房價(jià)上漲”，主要局限于一二線城市。2015年，大規(guī)模棚改和“去庫存”，全國房價(jià)明顯上漲。由此，信賴TOP品牌，加上有房價(jià)上漲預(yù)期，大家就愿意買期房，也就變相愿意給開發(fā)商融資了。

而且，愿意給開發(fā)商融資的，不僅有購房者，還有銀行、施工單位、監(jiān)理單位、材料供應(yīng)商等。因?yàn)?，這些主體都能受益于開發(fā)商業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大。于是，也推動(dòng)了新房銷售中期房占比從2015年的39%上升到目前的53%。對(duì)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的挪用預(yù)售資金，也就樂在其中。

對(duì)很多施工單位來說，一般在年底才會(huì)拿到最大頭的結(jié)算。2018年，筆者參加開發(fā)商年終會(huì)，有總包拿到了幾億元的結(jié)算，開心的不得了，貌似并沒有很在乎拖欠了這么長時(shí)間才結(jié)算。交流下來，施工單位普遍反映，不拖欠怎么做大業(yè)務(wù)，這是行業(yè)的潛規(guī)則，大家都這樣。

03.

顯然，這樣的模式，是建立在房價(jià)不斷創(chuàng)新高、規(guī)模不斷上臺(tái)階的基礎(chǔ)上的。2020年以來，隨著融資端建立全鏈條的長效機(jī)制，比如針對(duì)開發(fā)商融資的“三道紅線”、針對(duì)開發(fā)商拿地的“必須位自有資金”，針對(duì)銀行放款的“貸款集中度”，針對(duì)地方土地出讓的“地價(jià)-房價(jià)”聯(lián)動(dòng)。

還有，就是全面控制和封堵開發(fā)商表內(nèi)外融資。一是，表內(nèi)限制規(guī)模，即使“三道紅線”全部綠檔的開發(fā)商，有息負(fù)債增速也不能超過15%。二是，表外對(duì)信托實(shí)施“兩壓一降”（通道類、融資類業(yè)務(wù)都要降低），“資管新規(guī)”啟動(dòng)資金穿透式監(jiān)管。這樣，作為杠桿的主力被限制住了。

其實(shí)，主力資金被限制了，前融等其他跟隨資金就開始觀望了。于是，前期狂飆突進(jìn)比較猛的企業(yè)，出現(xiàn)債務(wù)違約問題。我們過去的傳統(tǒng)，講究“大”，很多行業(yè)都要排出“四大”、“八大”、“十大”的序列。而且，凡是大的，認(rèn)為就是穩(wěn)的、好的。但偏偏，大的出現(xiàn)了問題。

按照剛才的邏輯，其實(shí)也好理解。越是大的企業(yè)，可能就是前期狂飆突進(jìn)最猛的。一旦資金監(jiān)管環(huán)境變了，比如全方位收緊融資，大的企業(yè)最先受不了了，特別是近幾年規(guī)模不斷上臺(tái)階，短短幾年內(nèi)銷售規(guī)模就翻幾番的，往往就是“加杠桿”最猛地，自然也就受不了。

當(dāng)下，信息很透明，通過對(duì)諸多違約案例抽絲剝繭，大家對(duì)大企業(yè)的印象可能并不像之前那么信賴了。信心下降，這才是最要命的。同時(shí)，“房住不炒”理念慢慢沁入心脾，市場發(fā)現(xiàn)房價(jià)真的可能會(huì)下跌。再說，現(xiàn)在供需平衡了，甚至房子過剩了，購房情緒不像往常那么熱了。

于是，外源資金和內(nèi)源資金（銷售回款）雙重?cái)D壓。目前，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金中，銷售回款和外源資金分別占比53%和47%。下半年開始，上述兩大現(xiàn)金流都開始出現(xiàn)快速下行，并且出現(xiàn)了歷史上罕見的雙雙同時(shí)惡化，導(dǎo)致行業(yè)資金鏈風(fēng)險(xiǎn)快速出現(xiàn)多起債務(wù)違約/展期事件。

資金鏈緊張的這種局面?zhèn)鲗?dǎo)下去，結(jié)果就是開發(fā)商不得不大尺度打折促銷，挪用預(yù)售資金。甚至該到竣工和交付時(shí)間點(diǎn)的，也被迫延遲交付、甚至有爛尾的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)住建部門來講，必須要加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管，確保?？顚Ｓ茫踔两庸茴A(yù)售資金監(jiān)管賬戶，凍結(jié)預(yù)售資金。

04.

強(qiáng)化預(yù)售資金監(jiān)管，無可厚非，本來就該如此。問題是，這樣做，就將過去房地產(chǎn)市場的邏輯徹底變更了。過去的模式下，新開工和竣工增速存在巨大的“剪刀差”，新開工增速年度均值要比竣工高出近10個(gè)百分點(diǎn)，特別是2017-2019年，這是開發(fā)商快周轉(zhuǎn)、加杠桿的結(jié)果。

包括預(yù)售資金在內(nèi)的多渠道融資，就是開發(fā)商快周轉(zhuǎn)、加杠桿的依靠。樓市這幾年高舉高打，賣地、開工、銷售規(guī)模不斷上臺(tái)階。狂飆到現(xiàn)在，我們要正視當(dāng)前面臨著的嚴(yán)峻局面：史無前例的竣工高峰期來了，繼續(xù)原來的“加杠桿”模式，才能泄掉這個(gè)洪峰，才能繼續(xù)高舉高打下去。

但行業(yè)邏輯徹底變了，要告別地產(chǎn)依賴，金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范力度史無前例，開發(fā)貸和信用債等正規(guī)融資渠道被嚴(yán)格管制。沒有了這個(gè)接盤俠，“前融”自然就熄火了。施工單位、供應(yīng)商不愿意再墊款了。這些綜合起來，就導(dǎo)致預(yù)售回款占資金來源比例迅速上升，但銷售端不再火爆了。即使銷售能維持，也無法像過去隨意被抽走，而是要被嚴(yán)格監(jiān)管，確保交付。

總的來看，原來的循環(huán)鏈條越來越不穩(wěn)定了。這就是為什么，保交樓和保民生提到了史無前例的高度！

所以，各地開始強(qiáng)化預(yù)售資金監(jiān)管，防范樓盤爛尾。但禍兮福所倚，福兮禍所伏，這反過來會(huì)惡化開發(fā)商資金鏈。于是，成都、廣州開始放寬預(yù)售資金監(jiān)管，這樣做無非就是讓刀鋒上行走稍穩(wěn)一些，因?yàn)殚_發(fā)商資金鏈的另一頭，就是土地出讓、商品房銷售和房地產(chǎn)投資。

近期，融資端對(duì)房企的支撐力度加大，但著力點(diǎn)在按揭端、穩(wěn)健房企信用債、并購貸等，對(duì)民營房企的支撐力度并不樂觀。即便新房銷售增加，但都轉(zhuǎn)化為嚴(yán)格監(jiān)管的預(yù)售資金，開發(fā)貸放開了，也要專款專用，項(xiàng)目封閉流轉(zhuǎn)。不要指望短期房地產(chǎn)救助，這只會(huì)強(qiáng)化過去的快周轉(zhuǎn)模式。

近期，很多人在熱議“預(yù)售轉(zhuǎn)現(xiàn)售”，認(rèn)為這是解決問題的終極手段。但是，在高地價(jià)、融資管制的情況下，前期投入巨大的資金拿地、融資，如果還要求現(xiàn)房銷售，我相信沒有幾家開發(fā)商能玩兒的轉(zhuǎn)。我認(rèn)為，只要把預(yù)售的全鏈條監(jiān)管好了，真正做到“?？顚Ｓ谩?，就足夠了。

相比發(fā)達(dá)國家，從歸口管理的住建部到各級(jí)地方行業(yè)主管機(jī)構(gòu)，我國對(duì)于商品房預(yù)售有嚴(yán)格的制度規(guī)定：

一是，預(yù)售獲批有“三個(gè)條件”，即繳清土地出讓金、取得規(guī)劃許可證、投入資金達(dá)到總投資的25%；

二是，預(yù)售有“受理-審核-許可-公示”的全套透明化流程；

三是，各地普遍有預(yù)售資金監(jiān)管制度，即首付款、按揭貸款嚴(yán)格按照工程形象進(jìn)度支付。

四是，我國還有嚴(yán)格的竣工交付驗(yàn)收程序。從監(jiān)管上看，我國預(yù)售門檻比英美日要高。

因此，根源不在預(yù)售本身，而在于監(jiān)管執(zhí)行上。

現(xiàn)實(shí)問題是，上面講的這個(gè)全鏈條的預(yù)售管理體系，并未得到有效的執(zhí)行。比如，對(duì)于項(xiàng)目用款計(jì)劃，可以按照“地下結(jié)構(gòu)完成、主體結(jié)構(gòu)完成、竣工驗(yàn)收備案、首次登記完成”等幾個(gè)環(huán)節(jié)設(shè)置資金使用節(jié)點(diǎn)。不到節(jié)點(diǎn)不能提取，這樣既緩解了資金鏈，又能確保?？顚Ｓ谩?/P>

以現(xiàn)售取代預(yù)售，開發(fā)商把房子建好了再出售，這樣就不會(huì)有任何爛尾的可能性?？此平鉀Q了問題，可以高枕無憂了，但事實(shí)上掩蓋了在預(yù)售全鏈條管理上的問題，也不符合前期投入大，資金周轉(zhuǎn)慢的地產(chǎn)開發(fā)模式。試想，既要保持高地價(jià)、保持賣地規(guī)模、保持開發(fā)投資規(guī)模，還不允許開發(fā)商過多融資，保持資金鏈安全，又要求現(xiàn)房銷售，這怎么可能呢？

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關(guān)鍵詞： 預(yù)售資金