財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

李沫

核心觀點(diǎn)

11月制造業(yè)PMI較上月回升0.9個(gè)百分點(diǎn)至50.1%，重返擴(kuò)張區(qū)間。預(yù)計(jì)需求走弱將主導(dǎo)制造業(yè)走勢(shì)，未來幾個(gè)月PMI大概率在50%上下波動(dòng)。

一、供給重回?cái)U(kuò)張，需求整體偏弱。受益于國內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)政策顯效，制造業(yè)供給約束邊際減弱，加之傳統(tǒng)節(jié)日臨近，出口和下游消費(fèi)需求季節(jié)性回升，制造業(yè)供需兩端均有所回升。但房地產(chǎn)需求下降和安全生產(chǎn)政策制約下，反應(yīng)需求的新訂單指數(shù)繼續(xù)位于收縮區(qū)間。

二、保供穩(wěn)價(jià)政策支撐中小企業(yè)景氣度改善，但小企業(yè)PMI繼續(xù)低于臨界值。11月中小型企業(yè)景氣度回升是制造業(yè)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間的主因，但小型企業(yè)連續(xù)7個(gè)月位于收縮區(qū)間，生產(chǎn)經(jīng)營面臨的困難仍較大。

三、11月PPI將小幅回落，預(yù)計(jì)次輪PPI周期的高點(diǎn)大概率已過。受國內(nèi)煤炭、鋼鐵價(jià)格回落較多影響，預(yù)計(jì)11月份PPI約增長13.0%左右，較上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，次輪PPI高點(diǎn)大概率已過。

四、企業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫存周期尾聲。預(yù)計(jì)國內(nèi)需求放緩將成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主邏輯，工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫存周期大概率進(jìn)入尾聲。

五、疫情反復(fù)導(dǎo)致服務(wù)業(yè)景氣度回落，基建投資帶動(dòng)建筑業(yè)擴(kuò)張加快。往后看，疫情反復(fù)下，服務(wù)業(yè)修復(fù)斜率將偏平緩；基建投資回暖將繼續(xù)支撐建筑業(yè)PMI，但地產(chǎn)下行拖累不容忽視。

事件：2021年11月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.1%，較上月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)；中國非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為52.3%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為52.2%，較上月上升1.4個(gè)百分點(diǎn)。

正文

一、保供穩(wěn)價(jià)政策支持中小企業(yè)景氣度改善，制造業(yè)PMI重返臨界值上方

受保供穩(wěn)價(jià)政策顯效影響，中下游行業(yè)面臨的供應(yīng)緊張、成本上行以及利潤擠占問題出現(xiàn)邊際緩解，11月制造業(yè)PMI較上月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)至50.1%，重返臨界值上方。

保供穩(wěn)價(jià)政策支撐中小企業(yè)景氣度改善，但小企業(yè)PMI繼續(xù)低于臨界值。11月份大型企業(yè)PMI錄得50.2%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，但繼續(xù)高于臨界值；中型企業(yè)錄得51.2%，高于上月2.6個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束連續(xù)兩個(gè)月的收縮態(tài)勢(shì)；小型企業(yè)錄得48.5%，高于上月1.0個(gè)百分點(diǎn)，但連續(xù)7個(gè)月位于收縮區(qū)間（見圖2）。受保供穩(wěn)價(jià)政策顯效影響，中小企業(yè)面臨的生產(chǎn)約束和利潤擠占均邊際緩解，兩者景氣度出現(xiàn)明顯回升，但小企業(yè)PMI持續(xù)低于臨界值，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨的困難仍較大，未來政策需繼續(xù)加大定向支持力度。

預(yù)計(jì)年內(nèi)制造業(yè)PMI在50%上下波動(dòng)。一是疫情反復(fù)仍是影響經(jīng)濟(jì)的重要變量，預(yù)計(jì)隨著我國精準(zhǔn)防控能力和疫苗接種率的提高，疫情影響整體上將趨于弱化；二是預(yù)計(jì)國內(nèi)需求整體延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)、趨穩(wěn)概率偏大，但房地產(chǎn)投資下降對(duì)制造業(yè)的拖累仍將延續(xù)；三是預(yù)計(jì)大宗商品價(jià)格仍將在高位震蕩，對(duì)中下游企業(yè)生產(chǎn)意愿仍有抑制作用；四是環(huán)保限電限產(chǎn)約束仍有，但有望趨緩。

二、供給重回?cái)U(kuò)張，需求整體偏弱，供需缺口由負(fù)轉(zhuǎn)正

從供給指標(biāo)看，供給約束緩解推動(dòng)制造業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)向擴(kuò)張。11月生產(chǎn)指數(shù)為52.0%，較上月提高3.6個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了連續(xù)兩個(gè)月的收縮走勢(shì)（見圖3），主要原因有三：一是受益于保供穩(wěn)價(jià)政策效果顯現(xiàn)，生產(chǎn)端面臨的電力供應(yīng)緊張、原材料價(jià)格上漲問題有所緩解，制造業(yè)產(chǎn)能有所釋放；二是受國內(nèi)出口韌性較強(qiáng)以及傳統(tǒng)消費(fèi)旺季疊加影響，中下游需求改善對(duì)生產(chǎn)的帶動(dòng)作用有所增強(qiáng)。預(yù)計(jì)未來供給約束邊際趨緩，工業(yè)生產(chǎn)有望穩(wěn)中趨升，但地產(chǎn)、出口需求回落背景下，工業(yè)生產(chǎn)改善力度或偏弱。

從需求指標(biāo)看，出口和下游支撐需求邊際回升，但整體動(dòng)能偏弱。11月新訂單指數(shù)為49.4%，高于上月0.6個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月低于臨界值，制造業(yè)終端需求整體依然偏弱。從結(jié)構(gòu)看，受國外圣誕消費(fèi)季臨近以及主要經(jīng)濟(jì)體需求繼續(xù)恢復(fù)影響，新出口訂單指數(shù)較上月提高1.9個(gè)百分點(diǎn)，收縮走勢(shì)有所緩解，對(duì)國內(nèi)總需求的拖累作用減弱（見圖4），但連續(xù)7個(gè)月位于收縮區(qū)間，預(yù)示著未來國內(nèi)出口下行風(fēng)險(xiǎn)較大。同時(shí)國內(nèi)需求分化走勢(shì)較為明顯。如受原材料價(jià)格回調(diào)以及傳統(tǒng)需求旺季影響，下游消費(fèi)品行業(yè)新訂單指數(shù)明顯回升；受出口韌性較強(qiáng)和雙碳帶來改建需求影響，裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)需求也出現(xiàn)回升；但受房地產(chǎn)需求下降以及環(huán)保安全生產(chǎn)政策影響，高耗能行業(yè)如化學(xué)原料及化學(xué)制品、黑色金屬冶煉及壓延加工、木材加工及家具等行業(yè)需求均繼續(xù)走弱。

從供需指標(biāo)看，供需缺口轉(zhuǎn)正，需求或主導(dǎo)制造業(yè)走勢(shì)。11月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，新訂單指數(shù)低位小幅回升，制造業(yè)“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”較上月擴(kuò)大3.0個(gè)百分點(diǎn)至2.6%，供給制約減弱，供需缺口回升至歷史高位區(qū)間（見圖5），需求走弱對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將有所顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)隨著保供穩(wěn)價(jià)政策繼續(xù)顯效，需求端壓力或?qū)⒅匦轮鲗?dǎo)制造業(yè)走勢(shì)，供需缺口或?qū)⒏呶徽鹗帯?/P>

三、預(yù)計(jì)11月PPI約增長13.0%，企業(yè)處于補(bǔ)庫存周期尾聲

從價(jià)格指標(biāo)看，預(yù)計(jì)11月PPI增長13.0%左右。受國內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)落實(shí)力度不斷加大影響，國內(nèi)定價(jià)商品如煤炭、鋼材等價(jià)格均下降較多，11月PMI原材料購進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格指數(shù)分別為52.9%和48.9%，分別較上月下降19.2和12.2個(gè)百分點(diǎn)，原材料價(jià)格大幅上漲的勢(shì)頭得到明顯遏制。原材料價(jià)格指數(shù)回落較多，預(yù)示11月工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI環(huán)比增長動(dòng)能有所減弱（見圖6），預(yù)計(jì)11月PPI同比增長13.0%左右。

從庫存指標(biāo)看，企業(yè)處于補(bǔ)庫存周期尾聲。11月份原材料庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別為47.7%和47.9%，分別較上月提高0.7和1.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖7）。本月原材料庫存和產(chǎn)成品庫存同時(shí)提高：一是國內(nèi)原材料如煤炭、鋼鐵價(jià)格回落較多，企業(yè)囤購原材料成本下降，生產(chǎn)意愿增強(qiáng)下原材料庫存提高；二是受生產(chǎn)端回升幅度快于需求端影響，企業(yè)產(chǎn)成品庫存被動(dòng)積壓。展望未來，國內(nèi)需求放緩將成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主邏輯，工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫存周期大概率進(jìn)入尾聲。

四、疫情反復(fù)導(dǎo)致服務(wù)業(yè)景氣度回落；基建投資帶動(dòng)建筑業(yè)擴(kuò)張加快

11月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為52.3%，低于上月0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。分行業(yè)看：

疫情反復(fù)導(dǎo)致服務(wù)業(yè)景氣度回落。11月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)為51.1%，較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，低于2015-2019年同期均值2.1個(gè)點(diǎn)（見圖8）。其中，受國內(nèi)多地爆發(fā)散點(diǎn)疫情影響，接觸性服務(wù)景氣度再次回落，如住宿、文化體育娛樂等行業(yè)景氣度均低于臨界值；但受生產(chǎn)制約緩解影響，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)景氣度位于高景氣區(qū)間。往后看，疫情反復(fù)仍將擾動(dòng)服務(wù)業(yè)修復(fù)，服務(wù)業(yè)修復(fù)斜率或偏平緩。

基建投資帶動(dòng)建筑業(yè)擴(kuò)張加快。11月建筑業(yè)PMI指數(shù)較上月提高2.2個(gè)百分點(diǎn)至59.1%（見圖8）。其中受十四五重大項(xiàng)目陸續(xù)落地影響，代表基建投資的土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較上月加快5.4個(gè)百分點(diǎn)，是建筑業(yè)景氣度回升主因。往后看，在盡快形成實(shí)物工作量要求下，基建投資將繼續(xù)對(duì)建筑業(yè)景氣度形成支撐，但房地產(chǎn)投資下行拖累不容忽視。

關(guān)鍵詞： PMI