郁言債市 廣發(fā)固收劉郁團(tuán)隊(duì)

摘 要

政治局會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)字當(dāng)頭”。上次重要會(huì)議明確提“穩(wěn)字當(dāng)頭”，是在2019年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是“保6”?；氐疆?dāng)前，2021年10月發(fā)布的三季度GDP同比增長(zhǎng)4.9%，低于易綱行長(zhǎng)提到的經(jīng)濟(jì)潛在增速5%-6%區(qū)間的下限。

本次降準(zhǔn)之后，后續(xù)降準(zhǔn)空間有限。本次降準(zhǔn)之后，小型銀行優(yōu)惠后的存款準(zhǔn)備金率僅為5%。如后續(xù)再進(jìn)行降準(zhǔn)，需要打破5%的法定準(zhǔn)備金率下限，或者調(diào)整三檔兩優(yōu)的準(zhǔn)備金率框架。

不過(guò)面對(duì)GDP增速放緩至低于潛在增速的下限，貨幣政策仍會(huì)趨于寬松，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的壓力，12月6日降準(zhǔn)是寬松的新起點(diǎn)而不是終點(diǎn)。如果2021年四季度、2022年一季度GDP同比增速仍低于5%，存在適度調(diào)低MLF利率的可能性。

信用寬松預(yù)期可能升溫，關(guān)注其推進(jìn)情況。觀察11月末國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼收益率走勢(shì)，票據(jù)沖額度的情況仍然存在，融資需求仍然較弱?；谡摺胺€(wěn)健有效”的表述，我們認(rèn)為信用寬松幅度相對(duì)溫和，以避免宏觀杠桿率明顯上升。寬信用指標(biāo)方面，接下來(lái)關(guān)注社融口徑未貼現(xiàn)票據(jù)融資、以及票據(jù)轉(zhuǎn)貼收益率走向。

本次降準(zhǔn)釋放的1.2萬(wàn)億元資金，含全面降準(zhǔn)+普惠金融定向降準(zhǔn)。按照央行發(fā)布的10月金融數(shù)據(jù)計(jì)算，金融機(jī)構(gòu)需繳準(zhǔn)的存款約200.8萬(wàn)億元，降準(zhǔn)0.5%對(duì)應(yīng)釋放約1萬(wàn)億元。1.2萬(wàn)億元中的其他2000億元，對(duì)應(yīng)普惠金融定向降準(zhǔn)所釋放的資金。

資金面寬松狀態(tài)有望維持到1月上旬。在降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金之后，12月末的財(cái)政支出也將對(duì)流動(dòng)性形成進(jìn)一步的補(bǔ)充，除跨年時(shí)點(diǎn)外，資金面將保持較為寬松的狀態(tài)，且有望延續(xù)到2022年1月上旬。

10年國(guó)債利率可能下行突破2.8%。從當(dāng)前到2021年1月上旬，市場(chǎng)對(duì)寬貨幣加碼、信用放松的預(yù)期可能輪番發(fā)酵，使得債市情緒出現(xiàn)短時(shí)波動(dòng)。但隨著降準(zhǔn)、財(cái)政支出釋放長(zhǎng)期資金，“錢多”的邏輯可能占據(jù)主導(dǎo)，銀行等配置型機(jī)構(gòu)有望進(jìn)場(chǎng)購(gòu)債，推動(dòng)長(zhǎng)端利率進(jìn)一步下行。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

2021年12月6日，政治局召開會(huì)議，分析研究2022年經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)。宏觀政策要穩(wěn)健有效，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。

2021年12月6日，人民銀行宣布于12月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.4%，此次降準(zhǔn)共計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約1.2萬(wàn)億元。

我們?cè)?1月7日的報(bào)告《10年國(guó)債利率可能下行突破2.8%》中，曾分析“對(duì)于當(dāng)下12月和1月，可能是貨幣政策重新寬松的窗口期”。我們預(yù)判貨幣寬松加碼，主要是基于PPI見頂、通脹擔(dān)憂消退、經(jīng)濟(jì)放緩、需要對(duì)沖的邏輯。政治局會(huì)議定調(diào)、降準(zhǔn)落地，如何影響接下來(lái)的利率走向？

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宏觀政策要穩(wěn)健有效，關(guān)注信用寬松推進(jìn)情況

政治局會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)字當(dāng)頭”。對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)工作，政治局會(huì)議提到“要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”。上次重要會(huì)議明確提“穩(wěn)字當(dāng)頭”，是在2019年12月12日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，2019年10月發(fā)布的三季度GDP同比6.0%（初始值，后下修為5.9%），降至6.0-6.5%的下限附近，存在穩(wěn)增長(zhǎng)“保6”的預(yù)期；央行在2019年11月5日下調(diào)MLF利率5bp，當(dāng)時(shí)CPI同比高達(dá)4.5%，市場(chǎng)對(duì)通脹較為擔(dān)憂，“降息”操作超出了市場(chǎng)認(rèn)知，以至于MLF利率下調(diào)后，投資者對(duì)逆回購(gòu)利率是否下調(diào)產(chǎn)生分歧，討論MLF和逆回購(gòu)利率不對(duì)稱降息的可能性。

回到當(dāng)前，2021年10月發(fā)布的三季度GDP同比增長(zhǎng)4.9%，兩年幾何平均同比增長(zhǎng)4.9%。央行易綱行長(zhǎng)在金融研究2021年第9期發(fā)表的論文《中國(guó)的利率體系與利率市場(chǎng)化改革》，提到“中國(guó)的經(jīng)濟(jì)潛在增速仍有望維持在5%-6%的區(qū)間”。三季度GDP增速4.9%，低于這一區(qū)間的下限。

因而對(duì)于“穩(wěn)字當(dāng)頭”的理解，我們認(rèn)為，面對(duì)GDP增速放緩至低于潛在增速的下限，貨幣政策趨于寬松，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的壓力，12月6日降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)是寬松的新起點(diǎn)而不是終點(diǎn)。貨幣寬松的方式，參考2019年11月央行操作，如果2021年四季度、2022年一季度GDP同比增速仍低于5%，存在適度調(diào)低MLF利率的可能性。后續(xù)調(diào)低MLF利率的“降息”預(yù)期有可能發(fā)酵，但能否落地，仍取決于未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

后續(xù)降準(zhǔn)空間雖然有限，但為其他寬松工具打開空間。本次降準(zhǔn)之后，小型銀行優(yōu)惠后的存款準(zhǔn)備金率僅為5%，而央行本次降準(zhǔn)、及今年7月降準(zhǔn)公告中均提到下調(diào)存準(zhǔn)率“不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)”。如后續(xù)再進(jìn)行降準(zhǔn)，需要打破5%的法定準(zhǔn)備金率下限，或者調(diào)整三檔兩優(yōu)的準(zhǔn)備金率框架。因而我們認(rèn)為后續(xù)央行可能更多采用其他工具，例如再貸款、調(diào)整MLF利率等。

對(duì)“宏觀政策要穩(wěn)健有效”的理解。此次政治局會(huì)議沒(méi)有明確提及跨周期調(diào)節(jié)，但明確提到“宏觀政策要穩(wěn)健有效”。貨幣政策“要靈活適度”，預(yù)計(jì)在適度寬松的同時(shí)，維持社融、M2與名義GDP增速基本匹配的要求。財(cái)政政策“要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)”，在時(shí)間維度上強(qiáng)調(diào)可持續(xù)，在空間維度上提升效能?！熬珳?zhǔn)、適度”，指向政策寬松的幅度可能難以達(dá)到以往周期。

此外，本次政治局會(huì)議要求“推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”，保障房、商品房合理住房需求，均表現(xiàn)出“房住不炒”的基調(diào)。后續(xù)地產(chǎn)融資有望恢復(fù)，地產(chǎn)鏈條對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)可能減小。但在“房住不炒”的前提下，地產(chǎn)銷售和投資可能逐步回到一個(gè)相對(duì)溫和的增速，難以回到以往周期的高點(diǎn)。

信用寬松預(yù)期可能升溫，不過(guò)寬信用落地仍有一個(gè)過(guò)程，關(guān)注其推進(jìn)情況。10月社融同比增速企穩(wěn)于10.0%，11-12月政府債發(fā)行可能小幅推升社融同比增速（詳見《社融企穩(wěn)下的變與不變》）。觀察11月末國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼收益率走勢(shì)，1個(gè)月和3個(gè)月期限下行幅度，大于9月和10月期間的下行幅度，反映票據(jù)沖額度的情況仍然存在，當(dāng)前融資需求依然偏弱?；谡摺胺€(wěn)健有效”的表述，我們認(rèn)為信用寬松幅度相對(duì)溫和，以避免宏觀杠桿率明顯上升，不過(guò)市場(chǎng)信用寬松預(yù)期可能升溫。

寬信用推進(jìn)方面，接下來(lái)重點(diǎn)關(guān)注社融口徑未貼現(xiàn)票據(jù)融資、以及票據(jù)轉(zhuǎn)貼收益率走向，這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)融資需求的變化相對(duì)較為敏感。尤其是社融口徑未貼現(xiàn)票據(jù)同比增減，其拐點(diǎn)在歷史數(shù)據(jù)中往往領(lǐng)先于社融同比增速，該指標(biāo)反彈的幅度也值得關(guān)注。

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寬貨幣落地，待流動(dòng)性釋放

降準(zhǔn)釋放的1.2萬(wàn)億元資金，含全面降準(zhǔn)+普惠金融定向降準(zhǔn)。央行在答記者問(wèn)中提到，“此次降準(zhǔn)為全面降準(zhǔn)……同時(shí)考慮到參加普惠金融定向降準(zhǔn)考核的大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)都達(dá)到了支農(nóng)支?。ê瑐€(gè)體工商戶）等考核標(biāo)準(zhǔn)，政策目標(biāo)已實(shí)現(xiàn)，有關(guān)金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)一執(zhí)行最優(yōu)惠檔存款準(zhǔn)備金率”。按照央行發(fā)布的10月金融數(shù)據(jù)計(jì)算，金融機(jī)構(gòu)需繳準(zhǔn)的存款約200.8萬(wàn)億元，降準(zhǔn)0.5%對(duì)應(yīng)釋放約1萬(wàn)億元（也可參考今年7月降準(zhǔn)釋放約1萬(wàn)億元資金）。1.2萬(wàn)億元中的其余2000億元，對(duì)應(yīng)普惠金融定向降準(zhǔn)所釋放的資金。

央行是否完全對(duì)沖12月到期MLF？參考今年7月央行降準(zhǔn)，4000億元MLF到期，央行續(xù)作1000億元。此次MLF到期9500億元，央行可能也會(huì)適度續(xù)作一部分，下限可能在1000億元，以便為L(zhǎng)PR報(bào)價(jià)提供依據(jù)。如央行12月MLF投放1000億元，降準(zhǔn)釋放的1.2萬(wàn)億元扣除到期MLF后，還剩余3500億元凈投放?？紤]到跨年資金需求量較大，央行也可能會(huì)適度增加MLF投放量。

資金面寬松狀態(tài)有望維持到1月上旬。考慮到12月是財(cái)政支出大月，財(cái)政支出往往明顯大于財(cái)政收入，對(duì)應(yīng)政府存款從國(guó)庫(kù)凈流出。觀察2015-2020各年12月政府存款減少幅度，介于9090億元至12784億元。12月末財(cái)政支出釋放資金，對(duì)流動(dòng)性形成補(bǔ)充，這可能是2012-2020年期間央行未曾在12月進(jìn)行全面降準(zhǔn)的原因之一。因而，在降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金之后，12月末的財(cái)政支出也將對(duì)流動(dòng)性形成進(jìn)一步的補(bǔ)充，除跨年時(shí)點(diǎn)外，預(yù)計(jì)資金面將保持較為寬松的狀態(tài)，且有望延續(xù)到2022年1月上旬（1月稅期前1周）。

10年國(guó)債利率可能下行突破2.8%。12月6日10年國(guó)債收益率下行至2.86%，距離8月初的低點(diǎn)2.8%僅有6bp。對(duì)接近前低的情況下長(zhǎng)端利率能否繼續(xù)下行，部分投資者可能存在疑慮。從當(dāng)前到2021年1月上旬，市場(chǎng)對(duì)寬貨幣加碼、信用放松的預(yù)期可能輪番發(fā)酵，使得債市情緒出現(xiàn)短時(shí)波動(dòng)。但隨著降準(zhǔn)、財(cái)政支出釋放長(zhǎng)期資金，“錢多”的邏輯可能占據(jù)主導(dǎo)，銀行等配置型機(jī)構(gòu)有望進(jìn)場(chǎng)購(gòu)債，推動(dòng)長(zhǎng)端利率進(jìn)一步下行。我們維持《10年國(guó)債利率可能下行突破2.8%》中的判斷，10年國(guó)債利率可能下行突破2.8%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

國(guó)內(nèi)政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

關(guān)鍵詞： 降準(zhǔn)