12月9日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，11月份，全國居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲2.3%，漲幅比上月擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2020年9月以來高點(diǎn)。11月份，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比上漲12.9%，漲幅比上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。

東方金誠首席宏觀分析師王青及高級分析師馮琳認(rèn)為，11月物價(jià)數(shù)據(jù)有兩個(gè)關(guān)注點(diǎn)：首先是CPI漲幅連續(xù)兩個(gè)月快速上行，這是否意味著PPI-CPI傳導(dǎo)效應(yīng)開始體現(xiàn)，后期存在CPI漲幅連續(xù)快速上行風(fēng)險(xiǎn)？其次是當(dāng)月PPI漲幅見頂回落，接下來能否延續(xù)回落態(tài)勢？

CPI方面，主要受上年同期價(jià)格基數(shù)大幅下沉，以及蔬菜價(jià)格漲幅擴(kuò)大、豬肉價(jià)格降幅收窄帶動食品價(jià)格同比由負(fù)轉(zhuǎn)正影響，11月CPI同比連續(xù)第二個(gè)月較快反彈；非食品價(jià)格方面，11月同比漲幅微升至2.5%，創(chuàng)下逾三年新高，但這并不意味著PPI向CPI傳導(dǎo)有加速跡象。主要原因有兩個(gè)：一是當(dāng)月核心CPI漲幅依然穩(wěn)定偏低；二是除CPI中的能源消費(fèi)價(jià)格上漲外，其它絕大多數(shù)商品價(jià)格繼續(xù)處于低位波動狀態(tài)。

11月PPI環(huán)比漲勢明顯減弱，主要原因是國內(nèi)煤炭等黑色系商品價(jià)格大跌，以及疫情擾動下，國際油價(jià)偏弱震蕩，再加上去年同期基數(shù)抬高，當(dāng)月PPI同比漲幅也有所回落，但仍處歷史高位附近。受能源和部分工業(yè)品價(jià)格下跌影響，11月生產(chǎn)資料PPI漲幅收斂，尤其是上游原材料工業(yè)PPI漲勢大幅減弱，生活資料PPI漲勢則在成本壓力驅(qū)動下繼續(xù)加快，當(dāng)月生活資料與生產(chǎn)資料PPI之間的“剪刀差”有所收窄，不過豁口仍處于歷史高位。

展望未來，伴隨蔬菜價(jià)格漲勢減弱，12月CPI同比有望回落至2.0%以下，后期CPI同比快速上揚(yáng)、接近3.0%控制目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)不大。這意味著未來一段時(shí)間我國通脹形勢將繼續(xù)處于整體溫和狀態(tài)，不會對明年上半年貨幣政策邊際向?qū)捫纬沙钢狻PI方面，12月PPI翹尾因素進(jìn)一步減弱，加之近期油價(jià)下跌會對PPI構(gòu)成拖累，預(yù)計(jì)12月PPI同比漲幅將繼續(xù)下滑。明年國際大宗商品價(jià)格上沖勢頭不再，國內(nèi)煤、鋼價(jià)格趨于穩(wěn)定，高基數(shù)影響下，PPI同比料逐級下行，年末將會出現(xiàn)同比負(fù)增長。

具體分析如下：

一、主要受上年同期價(jià)格基數(shù)大幅下沉，以及蔬菜價(jià)格漲幅擴(kuò)大、豬肉價(jià)格降幅收窄帶動食品價(jià)格同比由負(fù)轉(zhuǎn)正影響，11月CPI同比連續(xù)第二個(gè)月較快反彈；當(dāng)月PPI-CPI傳導(dǎo)效應(yīng)依然不明顯。

食品價(jià)格方面，11月蔬菜價(jià)格同比沖高最為引人關(guān)注，月內(nèi)豬肉價(jià)格由降轉(zhuǎn)升，帶動食品價(jià)格同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。

11月食品價(jià)格環(huán)比上漲2.4%，漲幅比上月擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)，同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，成為推高CPI漲幅的主要原因。當(dāng)月豬肉價(jià)格環(huán)比由降轉(zhuǎn)升，背后是收儲、季節(jié)性消費(fèi)需求增長及短期肥豬供給偏緊等因素綜合作用。這也導(dǎo)致豬肉價(jià)格同比降幅明顯收窄。另外，11月蔬菜上市量增加，鮮菜價(jià)格環(huán)比上漲6.8%，漲幅比上月大幅回落9.8個(gè)百分點(diǎn)。但受上年同期價(jià)格基數(shù)下沉影響，11月鮮菜價(jià)格同比跳漲。其他食品分項(xiàng)價(jià)格變化幅度相對較小，對食品CPI變化影響不大。

最后，11月糧食價(jià)格環(huán)比上漲0.7%，創(chuàng)近8年以來最高環(huán)比漲幅，同比漲幅也擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)至1.5%，但整體仍處于偏低水平。2021年全國糧食總產(chǎn)量13657億斤，比上年增加267億斤，增長2.0%，全年糧食產(chǎn)量再創(chuàng)新高，連續(xù)7年保持在1.3萬億斤以上。這樣來看，盡管近期海外谷物等農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)及食品價(jià)格出現(xiàn)較大幅度上漲，但在國內(nèi)主糧供需平衡未發(fā)生明顯變化，而且國內(nèi)糧價(jià)普遍高于國際糧價(jià)的背景下，國內(nèi)糧價(jià)持續(xù)走高的可能性不大。11月糧價(jià)環(huán)比上漲較快，不排除是一次性因素影響，持續(xù)性有待后續(xù)觀察。唯一例外的是食用油，由于我國大豆進(jìn)口依賴度很高，11月食用油價(jià)格同比上漲7.2%，漲幅較上月有所擴(kuò)大，已屬明顯偏高水平。

非食品價(jià)格方面，11月同比漲幅微升至2.5%，創(chuàng)下逾三年新高，但這并不意味著PPI向CPI傳導(dǎo)有加速跡象。主要原因有兩個(gè)：一是當(dāng)月核心CPI漲幅依然穩(wěn)定偏低；二是除CPI中的能源消費(fèi)價(jià)格上漲外，其它絕大多數(shù)商品價(jià)格繼續(xù)處于低位波動狀態(tài)。

11月非食品價(jià)格同比漲幅較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下39個(gè)月以來新高。由此，本月物價(jià)數(shù)據(jù)的一個(gè)焦點(diǎn)是，11月CPI漲幅擴(kuò)大是否意味著PPI向CPI傳導(dǎo)效應(yīng)開始體現(xiàn)？仔細(xì)分析11月CPI漲幅結(jié)構(gòu)可以看出，PPI高漲向CPI傳導(dǎo)依然受阻，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

首先，當(dāng)月扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI表現(xiàn)繼續(xù)平穩(wěn)，該數(shù)據(jù)11月為1.2%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)了下半年以來的平穩(wěn)運(yùn)行狀態(tài)，且繼續(xù)處于明顯偏低水平。其次，從PPI向CPI的傳導(dǎo)路徑來看，當(dāng)前PPI高漲僅對CPI中與能源消費(fèi)有關(guān)的價(jià)格變化產(chǎn)生較大影響，這突出表現(xiàn)在CPI中的交通燃料價(jià)格和居住CPI中的水電燃料價(jià)格較快上漲方面：11月國際原油價(jià)格雖整體走跌，但國內(nèi)成本油價(jià)格調(diào)整有所滯后，當(dāng)月交通燃料價(jià)格環(huán)比仍上行，同比漲幅高達(dá)35.7%，較上月擴(kuò)大4.3個(gè)百分點(diǎn)，直接帶動CPI中的交通與通信價(jià)格同比漲幅擴(kuò)大至7.6%；另外，當(dāng)月居住CPI中的水電燃料價(jià)格同比上漲4.4%，也處于較高水平，這主要受煤炭燃?xì)鈨r(jià)格上漲帶動，但漲幅比上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，其他工業(yè)消費(fèi)品和服務(wù)消費(fèi)價(jià)格漲幅繼續(xù)維持此前的低位狀態(tài)。這在傳導(dǎo)效應(yīng)較易體現(xiàn)的家用器具等價(jià)格變化上表現(xiàn)比較明顯——11月家用器具價(jià)格環(huán)比下降0.3%，同比漲幅也僅為1.7%。這表明，在當(dāng)前居民消費(fèi)不振、消費(fèi)品供應(yīng)充足的背景下，盡管前期上游鋼材、化工等原材料和工業(yè)品價(jià)格上漲明顯，但下游企業(yè)很難提高終端產(chǎn)品價(jià)格。

我們認(rèn)為，PPI-CPI傳導(dǎo)受阻對宏觀政策有兩個(gè)影響：首先，這意味著物價(jià)因素對貨幣政策向穩(wěn)增長方向微調(diào)不會有明顯掣肘，12月全面降準(zhǔn)及定向降息接蹱落地就表明了這一點(diǎn)；其次，11月PPI-CPI剪刀差有所收窄，但仍處明顯高位，意味著下游中小微企業(yè)經(jīng)營困難仍未明顯緩解，如果這種狀況持續(xù)下去，最終將影響就業(yè)市場穩(wěn)定。為此，接下來宏觀政策對中小微企業(yè)的支持力度還將繼續(xù)加碼，這包括財(cái)政方面有可能推出新的減稅降費(fèi)組合，貨幣政策定向支持力度也會進(jìn)一步加大——我們判斷12月降準(zhǔn)有可能不是本輪降準(zhǔn)周期中的最后一次。

二、11月PPI環(huán)比漲勢明顯減弱，主要原因是國內(nèi)煤炭等黑色系商品價(jià)格大跌，以及疫情擾動下，國際油價(jià)偏弱震蕩，加之去年同期基數(shù)抬高，當(dāng)月PPI同比漲幅也有所回落，但仍處歷史高位。

11月PPI環(huán)比漲幅從上月的2.5%放緩至0.0%，同比漲幅也從上月的13.5%回落至12.9%，但仍處歷史高位。從翹尾和新漲價(jià)因素來看，11月PPI新漲價(jià)因素持平上月于11.7%，新漲價(jià)動能依然很強(qiáng)，翹尾因素則較上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至1.1%，因此，當(dāng)月PPI同比漲幅下滑主要受翹尾因素拖累。

受能源和部分工業(yè)品價(jià)格下跌影響，11月生產(chǎn)資料PPI漲幅收斂，尤其是上游原材料工業(yè)PPI漲勢大幅減弱，生活資料PPI漲勢則在成本壓力驅(qū)動下繼續(xù)加快，當(dāng)月生活資料與生產(chǎn)資料PPI之間的“剪刀差”有所收窄，不過豁口仍處于歷史高位。

11月生產(chǎn)資料PPI自去年6月以來環(huán)比首度轉(zhuǎn)跌，跌幅為0.1%，大幅弱于上月的上漲3.3%，加之去年同期基數(shù)走高，同比漲幅也從上月的17.9%回落至17.0%，這一走勢符合預(yù)期。首先，保供穩(wěn)價(jià)政策下，11月煤炭價(jià)格震蕩收跌，當(dāng)月動力煤現(xiàn)貨價(jià)均值環(huán)比降幅達(dá)49.5%，同比漲幅較上月收窄175.9個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，在煤炭價(jià)格暴跌引領(lǐng)下，10月中下旬以來，螺紋鋼、鐵礦石等其他黑色系商品，以及煤化工品種如甲醇、聚烯烴、乙二醇和有色金屬鋁、鋅等耗電較大的工業(yè)品價(jià)格也出現(xiàn)較大幅度回調(diào)。其中，11月螺紋鋼、鐵礦石月均價(jià)環(huán)比均現(xiàn)兩位數(shù)跌幅。其次，從國際來看，在全球疫情波動等因素?cái)_動下，11月國際油價(jià)亦大幅下跌，當(dāng)月布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)均值較上月下跌2.6%，同比漲幅較上月收斂17.3個(gè)百分點(diǎn)。因此，11月生產(chǎn)資料PPI漲勢減弱主要受煤炭、原油等傳統(tǒng)能源以及鋼材、有色金屬、煤化工等部分工業(yè)品價(jià)格大跌影響。這也反映于在生產(chǎn)資料各分項(xiàng)中，上游采掘工業(yè)PPI環(huán)比、同比漲幅下滑幅度最大，原材料工業(yè)次之，加工工業(yè)PPI漲幅回落幅度最小。

與生產(chǎn)資料PPI走勢不同，11月生活資料PPI環(huán)比、同比漲勢繼續(xù)加速，且漲幅加快的幅度也超出上月。其中，環(huán)比漲幅較上月加快0.3個(gè)百分點(diǎn)至0.4%，同比漲幅較上月加快0.4個(gè)百分點(diǎn)至1.0%。主要原因有二：一是前期生產(chǎn)資料PPI漲價(jià)效應(yīng)通過成本壓力向生活資料傳導(dǎo)；二是近期豬肉、糧食等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，帶動生活資料中的食品類價(jià)格加速上揚(yáng)，這實(shí)際上也是受到原材料（農(nóng)產(chǎn)品）漲價(jià)驅(qū)動。從具體分項(xiàng)來看，11月生活資料各分項(xiàng)PPI環(huán)比、同比漲勢普遍加快，顯示成本壓力驅(qū)動的漲價(jià)具有一定的普遍性。

值得一提的是，由于生活資料PPI漲勢加快，而生產(chǎn)資料PPI漲幅收斂，11月生活資料與生產(chǎn)資料PPI之間的“剪刀差”有所收窄，但豁口仍處于歷史高位。這也意味著，下游企業(yè)面臨的成本上漲和利潤侵蝕壓力有所緩解但仍然突出，仍需政策層面加大對下游企業(yè)、尤其是多處下游的中小微企業(yè)的支持力度，這也是12月6日央行宣布年內(nèi)第二次降準(zhǔn)的重要原因。

三、展望12月，CPI同比有望回落至2.0%以下，后續(xù)CPI持續(xù)走高的風(fēng)險(xiǎn)不大；PPI翹尾因素進(jìn)一步減弱，加之近期油價(jià)下跌會對PPI構(gòu)成拖累，預(yù)計(jì)12月PPI同比漲幅將繼續(xù)回落。

展望未來，考慮到雙節(jié)臨近，豬肉價(jià)格回升勢頭將會延續(xù)，但幅度會比較有限；更為重要的是，近期大幅沖高的蔬菜價(jià)格漲勢趨于回落，同比漲幅將轉(zhuǎn)向大幅收窄。由此，12月食品價(jià)格同比會有所回落。近期，國際原油價(jià)格回落幅度較大，將帶動12月國內(nèi)交通燃料價(jià)格漲幅收窄，加之PPI向CPI傳導(dǎo)依然不暢，12月CPI同比有望回落至2.0%以下，后期CPI同比快速上揚(yáng)、接近3.0%控制目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)不大。這意味著未來一段時(shí)間我國通脹形勢將繼續(xù)處于整體溫和狀態(tài)，不會對明年上半年貨幣政策邊際向?qū)捫纬沙钢?。PPI方面，12月PPI翹尾因素進(jìn)一步減弱，加之近期油價(jià)下跌會對PPI構(gòu)成拖累，預(yù)計(jì)12月PPI同比漲幅將繼續(xù)回落。明年國際大宗商品價(jià)格上沖勢頭不再，國內(nèi)煤、鋼價(jià)格趨于穩(wěn)定，高基數(shù)影響下，PPI同比料逐級下行，年末將會出現(xiàn)同比負(fù)增長。

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