12月16日晚，渾水公司針對(duì)貝殼發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，并稱正在做空貝殼。對(duì)此，中信證券(行情600030,診股)發(fā)表了文章。分析師在文中指出，理解公司的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，應(yīng)該清楚公司收入的真實(shí)定義，經(jīng)紀(jì)人的真實(shí)定義，也需要通盤了解中國二手房交易的數(shù)據(jù)體系，交易規(guī)則，以及不同城市之間市場(chǎng)巨大的差異。

以下為報(bào)告全文：

在中國二手房和新房市場(chǎng)，自下而上匯總交易數(shù)據(jù)不能得到交易總量的可靠結(jié)果。

包括貝殼在內(nèi)的二手和新房平臺(tái)，在To C端，都并未披露所有城市，所有的成交明細(xì)數(shù)據(jù)。當(dāng)然，這并不意味著平臺(tái)不掌握此類數(shù)據(jù)，只是證明倘若有研究者基于C端展示，以數(shù)據(jù)匯總的方式試圖自下而上歸納成交量，則容易差之千里。具體交易記錄的披露有利于部分城市的消費(fèi)者決策，但其他的電商平臺(tái)，目前也沒有在C端披露全部交易記錄的義務(wù)和實(shí)踐。

自上而下的房屋交易數(shù)據(jù)，除非不披露，否則有相當(dāng)可靠性。

中國房屋交易實(shí)現(xiàn)了以網(wǎng)簽為基礎(chǔ)的全國范圍聯(lián)網(wǎng)，且房屋交易不比其他商品交易，其涉及復(fù)雜的產(chǎn)證申領(lǐng)和房屋交易稅費(fèi)的支付。我們認(rèn)為，虛增房屋交易規(guī)模，其難度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于虛增一般消費(fèi)品交易記錄。此外，新房渠道業(yè)務(wù)本身向中小中介開放，故而我們認(rèn)為不能以數(shù)店面的方式來推算新房交易量。

端口應(yīng)用和網(wǎng)站查詢，不可以用來推測(cè)經(jīng)紀(jì)人的數(shù)量。

在經(jīng)紀(jì)人中，只有具備一定年限和完成一定培訓(xùn)的經(jīng)紀(jì)人，是配備端口的。行業(yè)的初級(jí)員工具備很強(qiáng)流動(dòng)性。經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍是強(qiáng)管控，強(qiáng)運(yùn)營，多層次的隊(duì)伍，而不是人人都獨(dú)立作業(yè)，并接入端口。例如，貝殼在特大城市估計(jì)有數(shù)千商圈經(jīng)理，其中絕大多數(shù)都不會(huì)接入端口，商圈經(jīng)理是經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍不可獲取的一部分——所謂經(jīng)紀(jì)人不等于散兵游勇，而需要團(tuán)隊(duì)合作，協(xié)同作戰(zhàn)。我們相信，這也是貝殼本身的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

廊坊對(duì)全國樓市完全沒有代表性。

河北廊坊是中國房地產(chǎn)市場(chǎng)過往表現(xiàn)最差、房價(jià)下跌幅度最大的城市之一。過去五年，廊坊房價(jià)下跌超過40%，且基本沒有反彈。廊坊也因此是中國極為罕見的，二手房市場(chǎng)先發(fā)育后萎縮的城市，且這種萎縮并非是短期的。盡管市場(chǎng)存在起落，但廊坊之外的絕大多數(shù)中國城市，其房屋換手率呈現(xiàn)平穩(wěn)中有所上行的局面。我們認(rèn)為，和消費(fèi)品行業(yè)的取樣原則不同，廊坊的火鍋店、奶茶店、咖啡店，的確可以一定程度反映全國情形，但房地產(chǎn)市場(chǎng)巨大的分化，使得廊坊市場(chǎng)完全不具備任何代表性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

2022年3月之前，房地產(chǎn)市場(chǎng)總體成交難以恢復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議：預(yù)計(jì)銷售拐點(diǎn)領(lǐng)先于信用拐點(diǎn)，相信公司在交易賽道無人匹敵的競(jìng)爭(zhēng)力。

我們認(rèn)為，當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的確面臨金融風(fēng)險(xiǎn)外溢等潛在壓力，而化解這一壓力的主要通路就是促進(jìn)房屋銷售，其中包括二手房銷售。這是因?yàn)?，?duì)很多新房需求而言，改善需求本身需要賣出舊房。我們相信，在按揭貸款投放等政策帶動(dòng)下，2022年3月房屋交易量有望開始回暖。貝殼在房屋交易賽道具備無人匹敵的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，全國來看并無一家重運(yùn)營，線下布局的公司在市占率方面接近貝殼的水平。我們維持公司2021/22/23年Non-GAAP凈利潤預(yù)測(cè)為14.8億/30.9億/57.9億元。

關(guān)鍵詞： 貝殼