文 |浙商證券(行情601878,診股)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 李超 / 張浩

預(yù)期差：2021年財(cái)政“超收節(jié)支”規(guī)?；蜻_(dá)2萬億元，可結(jié)轉(zhuǎn)明年使用?？紤]儲(chǔ)備項(xiàng)目和擴(kuò)信用節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)，財(cái)政或?qū)⑴浜县泿耪咴诿髂暌患径劝l(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。

>> 財(cái)政想發(fā)力，箭指明年初

財(cái)政年內(nèi)發(fā)力預(yù)期基本落空。我們?cè)?月《下半年財(cái)政發(fā)力為何要到年底？》中提出下半年勿高估財(cái)政后置對(duì)經(jīng)濟(jì)的正向影響；目前來看觀點(diǎn)不斷驗(yàn)證，年內(nèi)專項(xiàng)債發(fā)力帶動(dòng)基建投資的預(yù)期被證偽，我們認(rèn)為主因在于：1）專項(xiàng)債資金對(duì)于基建的支持力度有限，截至12月17日已發(fā)行35652億新增專項(xiàng)債，達(dá)到全年計(jì)劃的97.9%，投向基建的比例為45.4%。2）7至11月間，專項(xiàng)債加速集中發(fā)行，但基建當(dāng)月同比仍保持在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，財(cái)政后置發(fā)力未果，我們認(rèn)為核心是受終身追責(zé)、財(cái)政防風(fēng)險(xiǎn)提高項(xiàng)目自平衡要求等原因帶來的擾動(dòng)。

我們提示財(cái)政發(fā)力重點(diǎn)關(guān)注2022年一季度：1）發(fā)改委已經(jīng)篩選出2022年準(zhǔn)備項(xiàng)目清單，為2022年專項(xiàng)債加快發(fā)行使用奠定基礎(chǔ)。2）財(cái)政部提前下達(dá)的2022年1.46萬億專項(xiàng)債資金也將在一季度支持項(xiàng)目發(fā)力，同時(shí)發(fā)改委表示2021年Q4專項(xiàng)債集中發(fā)行的專項(xiàng)債中，相當(dāng)一部分資金將在2022年一季度使用，兩者共同發(fā)力有望帶動(dòng)基建投資快速增長(zhǎng)。3）針對(duì)專項(xiàng)債資金效率低、資金閑置問題，財(cái)政部實(shí)施全流程管理，并明確要求各地在2022年一季度把握好早、準(zhǔn)、快，做到早發(fā)行、早使用。4）中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)定調(diào)后，財(cái)政部積極響應(yīng)表示將加強(qiáng)與貨幣政策協(xié)同配合，我們認(rèn)為，財(cái)政政策或?qū)⑴浜县泿耪邘?dòng)明年一季度信用擴(kuò)張，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。

>> 全年財(cái)政收入積極增長(zhǎng)，11月財(cái)政收入有所下降

1-11月全國(guó)一般公共預(yù)算收入191252億元，同比增長(zhǎng)12.8%。其中，1-11月稅收收入同比為14%，增值稅、消費(fèi)稅、企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅兩年復(fù)合增速分別為0.9%、3.2%、6.0%、15.1%，達(dá)到預(yù)算進(jìn)度的96.8%，顯著領(lǐng)先于時(shí)序進(jìn)度5個(gè)百分點(diǎn)。全年維度來看，7000億制度性減稅降費(fèi)、Q4推行的2000億免稅等保市場(chǎng)主體政策有效呵護(hù)了稅基，企業(yè)盈利、居民收入的有效修復(fù)帶動(dòng)了相關(guān)稅收積極修復(fù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了財(cái)政收入的積極增長(zhǎng)。居民收入增速與個(gè)稅增速的背離主因是居民收入k型分化所致。預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)收入目標(biāo)并無壓力。11月，財(cái)政收入增速有所回落主要受增值稅拖累，主要源于疫情及能耗雙控政策對(duì)服務(wù)業(yè)和工業(yè)的擾動(dòng)。

>> 財(cái)政支出整體較慢，11月支出有所加速

1-11月一般公共預(yù)算支出同比增長(zhǎng)2.9%，前值0.7%。1-11月已完成財(cái)政預(yù)算支出進(jìn)度的85.53%，整體仍慢于時(shí)序進(jìn)度6.1個(gè)百分點(diǎn)。今年財(cái)政支出顯著后置，但影響有限。我們認(rèn)為下半年財(cái)政重點(diǎn)關(guān)注“三保”支出和防風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)增長(zhǎng)影響有限，1-11月教育、社會(huì)保障和就業(yè)、衛(wèi)生健康支出分別增長(zhǎng)5.1%、4.9%、2.2%。與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為相關(guān)的預(yù)算內(nèi)基建支出依舊相對(duì)較慢，在去年低基數(shù)的影響下，1-11月城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)林水和交通運(yùn)輸同比為-0.3%、-4.9%和-4.3%，仍為負(fù)值。當(dāng)月角度來看，11月財(cái)政支出有所加速，同比增速達(dá)到8.5%，主要源于社保就業(yè)和科學(xué)技術(shù)支出加速。

>> 超收節(jié)支財(cái)政留力，資金結(jié)轉(zhuǎn)明年發(fā)力

從2021年財(cái)政收入與支出的執(zhí)行情況來看，2021年有望延續(xù)2020的財(cái)政基調(diào)，繼續(xù)“超收節(jié)支”。收入端，1-11月一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算的實(shí)際收入已達(dá)到預(yù)算目標(biāo)的96.8%和81.1%，預(yù)計(jì)2021年兩本賬“超收”規(guī)模有望達(dá)到7000億以上；支出端，1-11月一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算的實(shí)際支出已達(dá)到預(yù)算目標(biāo)的85.6%和69.3%，預(yù)計(jì)兩本賬“節(jié)支”規(guī)模有望達(dá)到13000億元以上；綜合來看，2021年“超收節(jié)支”規(guī)模有望超過20000億元。體現(xiàn)了跨周期政策調(diào)節(jié)背景下，財(cái)政預(yù)留政策空間、儲(chǔ)備政策子彈的基調(diào)，這部分資金一方面可以結(jié)轉(zhuǎn)至2022年使用，因此2022年赤字率適當(dāng)回調(diào)也無需擔(dān)心財(cái)政資金不足問題，另一方面可以補(bǔ)充預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金，以備未來使用。

>>政府性基金：土地出讓保持韌性

1-11月政府性基金收入同比增長(zhǎng)5.4%，兩年復(fù)合增速為6.1%。其中，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比增長(zhǎng)3.8%，前值12.9%。1-11月全國(guó)政府性基金支出同比-4.8%，較全年預(yù)算目標(biāo)仍有較大距離。

土地出讓保持韌性。今年Q3以來，受政策影響房地產(chǎn)投資、銷售、賣地收入等數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著下降，財(cái)政口徑土地出讓金當(dāng)月增速也自7月起持續(xù)負(fù)增，但整體來看前11個(gè)月土地出讓收入增速仍保持在3.8%的增速水平上，完成全年0%的目標(biāo)難度不大。隨著近期一系列房地產(chǎn)政策邊際回?cái)[和監(jiān)管政策邊際緩和，預(yù)計(jì)后續(xù)房地產(chǎn)的回暖對(duì)財(cái)政土地出讓也有一定邊際利好，土地財(cái)政將繼續(xù)保持韌性。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策落地不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，全球經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)爆發(fā)

關(guān)鍵詞： 財(cái)政