中新經(jīng)緯12月29日電(林琬斯)2021年上半年，投資者關(guān)心的話題還停留在：創(chuàng)新藥行業(yè)是否出現(xiàn)泡沫、創(chuàng)新藥行業(yè)泡沫是否有存在的必要。彼時(shí)有分析稱，快則一年，就能看到“誰在裸泳”。而如今不到一年，那些擔(dān)心的事情，已頻頻上演。

12月份以來，創(chuàng)新藥企IPO遭遇頻繁“破發(fā)”的困境。12月中旬，百濟(jì)神州成功登陸科創(chuàng)板，開啟“美股+H股+A股”三地上市模式，然而即便有“綠鞋”機(jī)制護(hù)盤，也抵擋不住百濟(jì)神州在IPO破發(fā)后繼續(xù)下跌。12月10日，凱萊英(行情002821,診股)、北海康成、迪哲醫(yī)藥同日登陸資本市場IPO，三家企業(yè)也在開盤破發(fā)，最大跌幅近27%。

這是創(chuàng)新藥行業(yè)泡沫后的紅利出盡？還是迎來新機(jī)遇的轉(zhuǎn)折點(diǎn)？

機(jī)構(gòu)減投觀望

去年火熱的創(chuàng)新藥賽道如今正在冷卻，投資機(jī)構(gòu)們開始對待投的項(xiàng)目精挑細(xì)選。

“從今年11月份開始，一些一線機(jī)構(gòu)直接停工，寧愿觀察一段時(shí)間看看行情，再做決策，主要是PE今年會比較謹(jǐn)慎?！币晃挥惺嗄陝?chuàng)新藥投資經(jīng)驗(yàn)的業(yè)內(nèi)人士對中新經(jīng)緯透露。

上述人士介紹，2020年科創(chuàng)板監(jiān)管政策放松，加上新冠肺炎疫情，大家普遍認(rèn)為去年是創(chuàng)新藥行業(yè)的投資窗口期，不少項(xiàng)目估值偏高，且明星機(jī)構(gòu)也在重點(diǎn)布局行業(yè)Pre-IPO的項(xiàng)目。

他表示，去年重磅押注創(chuàng)新藥企Pre-IPO項(xiàng)目的投資機(jī)構(gòu)，今年虧得一塌糊涂。他們“止血”的方式，一方面是利用“綠鞋”機(jī)制護(hù)盤，另一方面是減少對較成熟項(xiàng)目的投資，收緊對Pre-IPO階段，或者已經(jīng)到第一、二輪融資階段項(xiàng)目的投資。

根據(jù)一級市場量化投資數(shù)據(jù)平臺烯牛數(shù)據(jù)，除去未披露融資數(shù)據(jù)的項(xiàng)目，創(chuàng)新藥行業(yè)2021年四個(gè)季度的融資額分別為68.03億元、67.44億元、154.84億元與108.47億元。對于明年一級市場融資情況，上述人士表示，明年的整體情況并不好判斷。

深圳中金華創(chuàng)基金董事長龔濤告訴中新經(jīng)緯，在VC/PE投資前，若二級市場出現(xiàn)較大的波動，導(dǎo)致被投標(biāo)的出現(xiàn)投前估值高估，就容易出現(xiàn)一方或多方違約的風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致投資計(jì)劃破產(chǎn)，當(dāng)估值超過了預(yù)算，VC/PE便會猶豫不決。

高估值去泡沫

機(jī)構(gòu)觀望的背后，是對創(chuàng)新藥估值的重新審視。同花順(行情300033,診股)iFinD數(shù)據(jù)顯示，今年9月以來，A股16家生物醫(yī)藥公司上市，其中4家企業(yè)上市首日破發(fā)；港股5家生物醫(yī)藥公司上市，5家企業(yè)均上市首日破發(fā)。

據(jù)中新經(jīng)緯統(tǒng)計(jì)，剔除市盈率為負(fù)的企業(yè)，上述表格中A股13家企業(yè)的平均市盈率高達(dá)95.69，Wind數(shù)據(jù)顯示，上證指數(shù)市盈率僅為14，深證指數(shù)市盈率僅為29，創(chuàng)業(yè)板指市盈率為63。

上海從容投資管理有限公司基金經(jīng)理羅凌有近十年的醫(yī)藥領(lǐng)域投資經(jīng)驗(yàn)，其在接受中新經(jīng)緯采訪時(shí)表示，造成創(chuàng)新藥企IPO頻頻破發(fā)的原因，是以目前市場的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)看，此前市場對企業(yè)過度樂觀，從而推高了創(chuàng)新藥企業(yè)的估值。在他看來，目前創(chuàng)新藥行業(yè)正處于去泡沫階段，即企業(yè)估值壓縮階段。

羅凌介紹，市場之所以在“去泡沫”，主要是市場從原本樂觀的預(yù)期變成一種偏悲觀的預(yù)期，所以股價(jià)持續(xù)下跌。

他分析，目前有很多現(xiàn)象導(dǎo)致市場預(yù)期的改變，比如創(chuàng)新藥的醫(yī)保談判。據(jù)2021年國家醫(yī)保藥品目錄調(diào)整結(jié)果，70萬元1針的“天價(jià)藥”諾西那生鈉注射液，經(jīng)過談判后大幅降價(jià)。2021年國家醫(yī)保談判藥品基金測算專家組組長鄭杰表示，目前國家醫(yī)保目錄內(nèi)所有藥品年治療費(fèi)用均未超過30萬元。

同時(shí)，備受關(guān)注的PD-1合計(jì)10項(xiàng)新增適應(yīng)癥角逐新一輪醫(yī)保談判。雖然沒有公布具體價(jià)格，但此前業(yè)內(nèi)預(yù)測，PD-1藥物價(jià)格或在每年10萬元左右，醫(yī)保談判后，各家PD-1整體年治療費(fèi)用將在3萬-4萬元左右。羅凌也認(rèn)可該價(jià)格預(yù)測，他表示，加上熱門靶點(diǎn)扎堆的現(xiàn)象越來越嚴(yán)重，不排除將來PD-1的價(jià)格會進(jìn)一步下降。

隨著PD-1的整體價(jià)格下降，西南證券(行情600369,診股)曾在研報(bào)中表示，中國的PD-1單抗市場可能由305億元收縮到236億元。

“此前對創(chuàng)新藥企業(yè)進(jìn)行盈利預(yù)測建模時(shí)，對產(chǎn)品價(jià)格普遍給予一個(gè)較為樂觀的預(yù)期?，F(xiàn)在該產(chǎn)品的價(jià)格遠(yuǎn)低于人們對中國創(chuàng)新藥的預(yù)期，患者數(shù)量就這么多，單價(jià)不斷走低，相當(dāng)于把單個(gè)品種的銷售額上限封頂。未來，在中國單品銷售額超過100億的品種可能屈指可數(shù)。”羅凌指出。

而除了IPO破發(fā)，未來還可能出現(xiàn)上市企業(yè)股價(jià)持續(xù)下跌，融資難度加大等問題。羅凌提及，二級市場的表現(xiàn)會反饋到一級市場，很多創(chuàng)新藥企業(yè)不具備盈利造血的能力，他們的產(chǎn)品未上市銷售，或者上市了但是產(chǎn)生的銷售額無法覆蓋支出?！叭绻霾坏匠掷m(xù)融資，資金鏈可能會斷裂，而在資本市場逐步冷卻的情況下，能否融到資金是企業(yè)能否繼續(xù)生存下去的一個(gè)關(guān)鍵?！?/p>

任何行業(yè)都會有周期起伏，他認(rèn)為，任何新興行業(yè)都會經(jīng)歷這樣一個(gè)過程，創(chuàng)新藥企前景還是樂觀的，“但前景樂觀不等于一帆風(fēng)順，中間會有很多波折，且未來不一定是目前這些公司的?！?/p>

龔濤則持一種較為樂觀的態(tài)度，他分析，要影響一個(gè)行業(yè)在市場中長期的走向一定要有巨大利好或利空，而從整個(gè)行業(yè)看，創(chuàng)新藥企IPO破發(fā)只代表投資者對目前行業(yè)發(fā)行價(jià)持有保留意見，不愿意高價(jià)介入。而二級市場一貫冷熱互換，容易放大市場情緒，他認(rèn)為，從目前創(chuàng)新藥行業(yè)的市場環(huán)境看，并不具備重大利空。

創(chuàng)新藥企業(yè)IPO破發(fā)何時(shí)才能停止？龔濤預(yù)測可能會在明年上半年結(jié)束，今年下半年創(chuàng)新藥整體行業(yè)估值已經(jīng)下移，高位定價(jià)的可能性越來越小?！皠?chuàng)新藥企業(yè)在中國屬于稀缺品種，在國內(nèi)目前集采的大環(huán)境下，保有一定自主定價(jià)能力的創(chuàng)新藥依然是未來的熱點(diǎn)。”

上述業(yè)內(nèi)人士也認(rèn)為，創(chuàng)新藥行業(yè)具有抗周期性的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)極低，不需要擔(dān)心醫(yī)藥板塊會出現(xiàn)斷崖式下滑。從基本面看，目前一二級市場處于低谷，但明年下半年可能二級市場的股價(jià)會往上漲。

該業(yè)內(nèi)人士還表示，從機(jī)構(gòu)角度來看，這段時(shí)間機(jī)構(gòu)會更加趨于理性，且更加謹(jǐn)慎，會更看重一些真正有價(jià)值的一些項(xiàng)目，今年下半年到明年會重資投一些后期項(xiàng)目。

創(chuàng)新成色不足

盡管創(chuàng)新藥企上市熱是行業(yè)趨勢，但現(xiàn)如今跌破發(fā)行價(jià)也證明了投資者的擔(dān)心。究竟什么樣的企業(yè)才能免于“破發(fā)”魔咒？答案不言而喻，擁有真正創(chuàng)新實(shí)力的公司。

如何評估真正的創(chuàng)新能力？上述業(yè)內(nèi)人士表示，創(chuàng)新藥企的價(jià)值分兩個(gè)維度評價(jià)，一方面從產(chǎn)品維度看，企業(yè)能否解決未被滿足的臨床需求，能否做出差異化產(chǎn)品，且產(chǎn)品壁壘高，能夠長期保持非常強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。另一方面是從團(tuán)隊(duì)維度看，具備復(fù)合型人才的團(tuán)隊(duì)是非常值得投資的，尤其是同時(shí)具有開發(fā)能力和商業(yè)化或資本能力，知道投資機(jī)構(gòu)想要什么，如何迎合醫(yī)院和患者的需求，產(chǎn)品能不能賣出去。

“目前大部分創(chuàng)新藥公司的產(chǎn)品趨于同質(zhì)化，或者只有一些微小的差異，本質(zhì)是跟隨性與模仿性創(chuàng)新，創(chuàng)新成色不足?！绷_凌分析。

羅凌觀察到，面對醫(yī)藥這一多環(huán)節(jié)、長產(chǎn)業(yè)鏈條特征的行業(yè)，中國創(chuàng)新藥行業(yè)在基礎(chǔ)研究往產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)化的環(huán)節(jié)較薄弱。

面對研發(fā)基礎(chǔ)薄弱的問題，同時(shí)在醫(yī)改、藥改的推進(jìn)下，近年來，醫(yī)藥企業(yè)License-in(許可引進(jìn)模式)火熱，并且逐漸成為了一種趨勢。

“License-in說白就是買，市場渴求創(chuàng)新藥，給的估值高，企業(yè)在國外以低價(jià)購買一個(gè)產(chǎn)品，拿到中國就很值錢。沒有創(chuàng)新能力，只是引進(jìn)一些項(xiàng)目，這本質(zhì)上就是一個(gè)資本套利的模式?！绷_凌直言。

事實(shí)上，License-in模式雖然可以在短期內(nèi)解決臨床需求，擴(kuò)充企業(yè)的產(chǎn)品線，但針對基礎(chǔ)科學(xué)的創(chuàng)新的改變卻有限。

羅凌指出，大型醫(yī)藥公司具備包括開發(fā)、商業(yè)化、銷售等各個(gè)環(huán)節(jié)的能力，可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的商業(yè)化價(jià)值，License-in給公司業(yè)務(wù)平臺價(jià)值溢價(jià)錦上添花，但很多小型生物技術(shù)公司承擔(dān)的是技術(shù)創(chuàng)新的責(zé)任，這些企業(yè)沒有創(chuàng)新能力，License-in并不能為公司構(gòu)建核心競爭力。

“不可否認(rèn)，科創(chuàng)板之所以限制License-in企業(yè)的上市，是因?yàn)長icense-in是參股研發(fā)，這并不能構(gòu)成主營業(yè)務(wù)，主營業(yè)務(wù)不突出是不能在中國上市的。”龔濤表示，討論License-in的語境，其實(shí)討論的是企業(yè)能否通過這種模式分段承擔(dān)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，并取得產(chǎn)品所在區(qū)域的獨(dú)家代理的新型研發(fā)方式。

龔濤談道，雖然從主營業(yè)務(wù)看，產(chǎn)品引進(jìn)方也只算投資方而不算研發(fā)方，從研發(fā)控制權(quán)的角度看，License-in充其量是一種以投資換取獨(dú)家代理的方式，并沒有深耕研發(fā)領(lǐng)域，但是從商業(yè)角度看，在新藥研發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化過程投資大、周期長、風(fēng)險(xiǎn)高的背景下，國內(nèi)一些本不具備研發(fā)團(tuán)隊(duì)和研發(fā)能力的制造企業(yè)尋求轉(zhuǎn)型，采取這種方式可能更實(shí)際，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更小，如果采取自研的方式，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)將很難承受。

“創(chuàng)新藥企目前要做的是加大研發(fā)投入，在中國傳統(tǒng)優(yōu)勢品種中醫(yī)藥方面去尋找突破口，化學(xué)藥物目前海外藥企巨頭處于統(tǒng)治地位，高效能的研發(fā)團(tuán)隊(duì)受制于各種原因較難引進(jìn)，建議國內(nèi)藥企通過海外參股并購等途徑進(jìn)入，當(dāng)然一定要取得資本支持的前提下量力而行。”龔濤表示。(中新經(jīng)緯APP)

(文中觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。)

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