紅周刊 記者 | 劉增祿

·編者按·

多年以來，監(jiān)管層出臺的23倍新股發(fā)行紅線，雖然在一定程度上遏制了“三高”現(xiàn)象發(fā)生，但同時也造成很多急需資金的新股公司出現(xiàn)募資不足情況，而最新的新股發(fā)行詢價新規(guī)的實(shí)施顯然解決這個問題，可有意思的是，新股發(fā)行多年不見的“三高”現(xiàn)象又重新抬頭，僅2021年12月發(fā)行上市的45家新股公司中，出現(xiàn)超募的公司就多達(dá)31家，占比68.89%。

近期新股發(fā)行過程中重新出現(xiàn)扎堆超募、高價發(fā)行的現(xiàn)象，一方面很可能是詢價新規(guī)仍存在一定漏洞，而另一方面也不排除有利益群體在背后推動，譬如發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)等。新股超募不僅讓發(fā)行人有更多資金去理財，且保薦人也因超募而獲得更多的發(fā)行費(fèi)用。值得警惕的是，新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象讓多只新股上市后股價出現(xiàn)了“破發(fā)”，徹底套牢一大批二級市場投資人，是否正常仍存爭議。此外，新股發(fā)行環(huán)節(jié)中存在的灰色利益鏈該如何清除，也期待監(jiān)管層出臺相應(yīng)管理制度。

近期，Ａ股IPO發(fā)行“三高”（高價、高市盈率、高募資）現(xiàn)象再度潮涌，上市即“破發(fā)”的新股不在少數(shù)，這一現(xiàn)象的背后不僅折射出當(dāng)前有部分詢價機(jī)構(gòu)在新股詢價階段的報價缺少理性，且相關(guān)受益群體也是各懷心思：標(biāo)的公司可募得更多資金用于理財，券商投行們可賺取更多的承銷保薦費(fèi)用。

對于超募資金該如何有效使用問題，業(yè)內(nèi)人士建議，可以在規(guī)則上允許新股公司超募資金用于回購，一旦觸及社會公眾股限制時，可允許先用資本公積擴(kuò)股再回購，當(dāng)然，也可允許公司用超募資金認(rèn)購公募網(wǎng)下戰(zhàn)略配售基金，讓閑置資金通過基金渠道支持更多公司IPO融資。

詢價新規(guī)實(shí)施后

新股超募占比逐月提升

12月31日，匯通集團(tuán)在滬市主板掛牌上市。它的上市讓2021年A股市場IPO數(shù)量最終提升到523家（剔除了換股吸收合并葛洲壩的中國能建），全年募資總金額5437.73億元。從發(fā)行家數(shù)和募資總額看，均創(chuàng)下歷史新高。

介于當(dāng)前市場上仍有數(shù)百家IPO企業(yè)申請?zhí)幱趯徍藸顟B(tài)，以及2022年極可能全市場實(shí)行注冊制的大背景，資深投行人士王驥躍判斷，2022年A股市場IPO上市數(shù)量、募資總額仍會保持在高位。

值得一提的是，雖然都是在2021年完成IPO，但登陸時間點(diǎn)的不同讓新股公司之間的募資情況有了天壤之別，譬如有的公司出現(xiàn)募資缺口比例高達(dá)76.88%，1.55元的發(fā)行價創(chuàng)出創(chuàng)業(yè)板歷史上最低發(fā)行價，有的則是超募比例高達(dá)664.59%，557.8元的發(fā)行價刷新A股新股發(fā)行歷史之最。

就2021年發(fā)行上市的523家IPO企業(yè)來看，出現(xiàn)超募發(fā)行的有108家，占比20.65%。其中在9月18日詢價新規(guī)實(shí)施前的385只新股中，僅45家公司超募發(fā)行，占比11.69%，而在詢價新規(guī)實(shí)施后的138家新股公司中，有63家出現(xiàn)超募情況，占比45.65%。

若進(jìn)一步分析詢價新規(guī)實(shí)施后的各月超募情況，可發(fā)現(xiàn)其呈現(xiàn)出非常明顯的逐月提升趨勢，由占比30%多提升至60%多（12月完成IPO的45家公司中，實(shí)現(xiàn)超募的公司多達(dá)31家，占比高達(dá)68.89%）。從批量“地板價”發(fā)行到“三高”現(xiàn)象再度潮涌，詢價新規(guī)的實(shí)施已經(jīng)成為2021新股發(fā)行兩極分化的“分水嶺”。

在統(tǒng)計中，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)詢價新規(guī)實(shí)施前，高價、高市盈率、高募資額的“三高”IPO發(fā)行案例還是極為少見的，早年間確立的為遏制新股發(fā)行過程中的“三高”現(xiàn)象的“高比例剔除”“四數(shù)約束”“按比例配售”等規(guī)定，讓詢價機(jī)構(gòu)在報價時并不敢過于離譜報價，客觀上造成很多新股上市后連續(xù)多日漲停的事實(shí)存在，“打新”的暴利讓很多詢價機(jī)構(gòu)們鋌而走險，“抱團(tuán)”壓低報價，如此的導(dǎo)向直接導(dǎo)致很多急需融資的新股公司出現(xiàn)募資不足情況。

無錫方萬投資有限公司總經(jīng)理陳紹霞向《紅周刊》記者表示，“此種情況下，很多機(jī)構(gòu)優(yōu)先考慮的并不是發(fā)掘企業(yè)的價值，而是如何能夠保證獲得配售。”

或正是這種詢價機(jī)構(gòu)在新股詢價過程中的“抱團(tuán)”壓價行為存在，導(dǎo)致了新股上市前后價格波動極大，干擾了正常的市場交易。2021年8月，中國證券業(yè)協(xié)會聯(lián)合滬深交易所就少數(shù)網(wǎng)下投資者在報價過程中出現(xiàn)改價頻次多、改價幅度大、報價持續(xù)高度一致等異常情況進(jìn)行了現(xiàn)場檢查，檢查后的結(jié)果是對多家違規(guī)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了相應(yīng)處罰。

為遏制機(jī)構(gòu)的惡意詢價行為，2021年9月18日，詢價新規(guī)正式實(shí)施，將高價剔除比例由“不低于10%”調(diào)整為“不超過3%、不低于1%”，同時還取消了新股定價突破“四值孰低”時需延遲發(fā)行的需求。然而讓人意外的是，修訂后的詢價機(jī)制雖然讓新股募資不足情況得到緩解，但在客觀上也打開了新股定價中樞的抬升空間，由此催生了近期市場IPO市場超募現(xiàn)象蔚然成風(fēng)，12月份超過6成新股出現(xiàn)超募現(xiàn)象就是一個很好的寫照。

詢價新規(guī)實(shí)施后，已經(jīng)多次出現(xiàn)低價未入圍配售對象多于高價剔除的現(xiàn)象。以禾邁股份為例，共有7949個機(jī)構(gòu)投資者參與了IPO詢價，最終低價剔除了1679個參與者，高價剔除參與者只有134個?！艾F(xiàn)在報價難度又上升了，原來大家的心思都很好猜，無非是在高價剔除的背景下為保證中簽，盡量往低了報。現(xiàn)在敢報高價的多了，低價區(qū)反而容易被淘汰?！币晃徊痪呙纳虾９蓟鹣嚓P(guān)負(fù)責(zé)人如是說。

對于當(dāng)前一級市場新股詢價過程中，機(jī)構(gòu)報價的過于隨意現(xiàn)象，王驥躍建議，可以把新規(guī)中的“剔除1%”改成“剔除超過所有機(jī)構(gòu)報價中位數(shù)的30%”，如此情況可以讓有效報價區(qū)間更合理，既可以獨(dú)立報價，又可保證剔除極端報價。而陳紹霞則建議考慮把鎖定期和鎖定比例進(jìn)行調(diào)整，“沒有鎖定期的約束，很難杜絕詢價機(jī)構(gòu)盲目報價，畢竟一開盤就能夠完成短期獲利而迅速拋售。”

詢價新規(guī)實(shí)施后

多家“三高”發(fā)行的新股快速“破發(fā)”

或因詢價新規(guī)的不完善，導(dǎo)致很多機(jī)構(gòu)在新股詢價階段的報價過于隨意，過高的定價雖然滿足了發(fā)行人的融資需求，但同時也埋下了上市股價可能下跌的伏筆。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年完成IPO上市的523只新股中，目前有49家公司的最新收盤價收在發(fā)行價之下，而在這些“破發(fā)”的公司中，有21家公司是9月18日以后登陸資本市場的，占比42.86%，其中出現(xiàn)超募的達(dá)15家。

此外，統(tǒng)計數(shù)據(jù)還顯示，在2021年新股上市首日即股價“破發(fā)”的22家公司中，以超募形式完成發(fā)行的也有14只。在超募后首日“破發(fā)”的公司中，發(fā)行市盈率最高的公司是南模生物，發(fā)行市盈率高達(dá)201.59倍，而發(fā)行市盈率最低的是某醫(yī)療公司，37.15倍發(fā)行市盈率明顯高于其所屬醫(yī)療器械板塊當(dāng)日24.96倍的平均市盈率。

陳紹霞表示，“破發(fā)比例上升，說明有相當(dāng)一部分詢價機(jī)構(gòu)的報價行為并不理性。”而通聯(lián)數(shù)據(jù)高級行業(yè)研究總監(jiān)王強(qiáng)也認(rèn)為，新股首日的“破發(fā)”除了邊際流動性跟不上、許多新股發(fā)行價太高等一系列因素引發(fā)所致，背后也有詢價新政在其中起到了一定的推波助瀾作用。

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所新股發(fā)行實(shí)施注冊制，這一改變打破了核準(zhǔn)制下為遏制新股“三高”發(fā)行所確立的23倍市盈率“鐵律”，按照監(jiān)管規(guī)則制定本意，注冊制下的詢價制度安排理應(yīng)形成市場化的價格，參與詢價機(jī)構(gòu)主體所報價格應(yīng)該趨向于更真實(shí)的企業(yè)價值，可事實(shí)上在利益驅(qū)動下，詢價機(jī)構(gòu)在詢價階段的不謹(jǐn)慎、不客觀，以及上市融資企業(yè)傳達(dá)信息的不準(zhǔn)確，直接導(dǎo)致部分公司以不合理的價格去發(fā)行，最終結(jié)果是股價“破發(fā)”。

以某醫(yī)療上市公司為例，其上市時曾預(yù)計募資金額為12.04億元，但實(shí)際募資卻高達(dá)37.34億元，超募了25.2億元，超募比例達(dá)209.32%。而除了新股發(fā)行時的定價可能偏高，該公司報告期內(nèi)業(yè)績不穩(wěn)定，以及經(jīng)營中的“重營銷、輕研發(fā)”等原因也是導(dǎo)致二級市場投資人不看好引發(fā)“破發(fā)”的重要原因之一。翻看公司歷年財務(wù)數(shù)據(jù)，雖然2018年~2020年度歸母凈利潤分別實(shí)現(xiàn)了6622.7萬元、1.24億元、4.24億元，同比實(shí)現(xiàn)377.84%、86.76%、242.76%的持續(xù)增長，但在2021年前三個報告期，公司凈利潤卻持續(xù)出現(xiàn)28.96%、20.97%、8.13%的下滑。同時統(tǒng)計數(shù)據(jù)還顯示，該公司2018年~2021年三季報的銷售費(fèi)用率分別為25.23%、25.63%、22.04%、21.41%，明顯高于同期醫(yī)療器械板塊16.72%、17.92%、13.36%、12.61%的整體銷售費(fèi)用率。此外，近三個完整年度和2021年三季報的研發(fā)費(fèi)用率分別為1.1%、1.1%、1.86%、2.71%，而同期所屬板塊的整體研發(fā)費(fèi)用率卻為6.78%、7.39%、6.37%、6.02%。

其實(shí)，新股公司上市即“破發(fā)”現(xiàn)象的增多，除了企業(yè) 基本面存在一定問題外，也與新股公司發(fā)布的招股說明書過度美化有關(guān)。為保證自己保薦的項(xiàng)目順利過會，保薦機(jī)構(gòu)往往也會幫助企業(yè)去美化招股書，畢竟亮麗的招股書更容易過會，且更容易獲得投資人的認(rèn)可。對于保薦機(jī)構(gòu)違規(guī)問題，這些年來被處罰的機(jī)構(gòu)并不在少數(shù)，譬如平安、中金、海通、銀河等。

對于招股書內(nèi)容的過度美化問題，專門從事IPO業(yè)務(wù)的某律所合伙人向《紅周刊》記者表示，新《證券法》形勢下財務(wù)造假要承擔(dān)法律責(zé)任，所以大部分公司已不敢再冒險財務(wù)造假，但適當(dāng)?shù)胤埏椀目赡苄赃€是存在的，譬如將一些費(fèi)用進(jìn)行跨年度調(diào)節(jié)、部分利空信息不披露等，其目的就是為了讓自己的基本面更好看，以此在發(fā)行上市時能夠?qū)崿F(xiàn)一個更好的定價，畢竟一家利潤連年下滑或負(fù)面問題不少的企業(yè)，不僅不容易過會，且一級市場詢價機(jī)構(gòu)也會降低報價，而上市后二級市場投資者人更是不會看好。

IPO超募背后存在灰色利益鏈條

在新股超募發(fā)行的背后，其實(shí)是有各方利益群體在做祟的，譬如承銷商、保薦機(jī)構(gòu)等。盡管承銷商、保薦人作為獨(dú)立機(jī)構(gòu)在整個IPO過程中履行自身的職責(zé)，但他們與發(fā)行人之間的利益還是保持高度一致的，畢竟擔(dān)任IPO公司承銷商、保薦人的證券公司，可以從IPO公司手中獲取相應(yīng)比例承銷及保薦費(fèi)的，當(dāng)新股公司募集的資金越多，承銷商、保薦機(jī)構(gòu)獲得的利益也就越大。

此外，因過會成功率高也能為自己在同業(yè)競爭中增加一定的砝碼。身為發(fā)行人的擬上市公司，盡管在發(fā)行定價上會有自己的想法，但出于對資本市場的尚不熟悉，定價也會更多地聽從承銷商和保薦機(jī)構(gòu)意見，并不會過多反對可以獲取更多募集資金的可能，畢竟上市公司是直接利益相關(guān)者，而發(fā)行的成功與否、價格高低，是直接關(guān)系到公司募資金額即財富效應(yīng)高低的，特別是新股公司眾多原始股東也愿意以更高價格來募資，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)財富最大化。

同樣，承銷機(jī)構(gòu)（通常是保薦機(jī)構(gòu)本身）作為中間人，為保證自己的利益也會努力將新股公司“包裝”好，不僅可能通過自己旗下的研發(fā)團(tuán)隊(duì)頻頻發(fā)表利好研報吸引投資人注意，且可能通過發(fā)布詢價報告方式來影響詢價機(jī)構(gòu)對募資公司的基本面判斷。

以早在2010年5月6日上市的海普瑞為例，該公司當(dāng)時是以148元的超高發(fā)行價登陸A股創(chuàng)業(yè)板的，在其上市當(dāng)日，貴州茅臺的股價也不過127.35元。經(jīng)過近11年的發(fā)展，海普瑞股價已不足20元，而貴州茅臺的股價卻高達(dá)2075元。海普瑞之所以會在當(dāng)時以超高價發(fā)行，與海普瑞上市前和上市初期的“優(yōu)異成長”有很大關(guān)系。2008年～2010年，海普瑞的營業(yè)收入分別為4.35億元、22.24億元、38.53億元；同期，凈利潤分別為1.61億元、8.09億元、12.1億元，短短三年時間，公司營業(yè)收入增長了7.86倍，凈利潤增長了6.52倍。但事實(shí)上招股書中的這一美好數(shù)據(jù)不排除在上市前有保薦機(jī)構(gòu)刻意美化成分在內(nèi)，因?yàn)槠湓?011年即出現(xiàn)了業(yè)績“變臉”情況，全年?duì)I業(yè)收入和凈利潤分別為24.96億元、6.22億元，較2010年同期下滑了35.26%和48.57%。有意思的是，早在海普瑞上市之初，市場上就已經(jīng)傳出肝素鈉的FDA“認(rèn)證門”、虛增利潤等負(fù)面消息了，可當(dāng)時研究機(jī)構(gòu)們?nèi)砸恢碌亍安恢\而合”地對海普瑞報以了“高成長性”看法，并在研報中將其作為肝素鈉原料龍頭進(jìn)行了大肆包裝宣傳。

對于新股發(fā)行過程中存在的問題，王驥躍向《紅周刊》記者表示，當(dāng)前的新股發(fā)行環(huán)境與2010年相比已經(jīng)有了本質(zhì)的不同，最主要的是參與詢價的機(jī)構(gòu)數(shù)量已經(jīng)有了質(zhì)的差別，“2010年那會兒找到20家機(jī)構(gòu)報價就可以了，而現(xiàn)在普遍是400家以上的機(jī)構(gòu)參與。20家機(jī)構(gòu)可以打招呼找關(guān)系，而400家機(jī)構(gòu)則是很難操縱的?！?/p>

同樣是對新股發(fā)行過程中存在的問題，陳紹霞的看法是相對謹(jǐn)慎的。他認(rèn)為，新股發(fā)行過程中不排除仍有灰色利益鏈存在的可能，“作為利益的關(guān)聯(lián)方，投行的保薦承銷費(fèi)與上市公司的募資額掛鉤，隨著超募IPO的增多，投行收入也是水漲船高?！?/p>

事實(shí)上，陳紹霞的說法從新股發(fā)行費(fèi)用上也能得到證實(shí)。數(shù)據(jù)顯示，在2021年完成IPO上市的500余家公司中，就有97家公司的發(fā)行費(fèi)用超過了億元，而承銷和保薦費(fèi)超過了億元的也有54家公司。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新表示，詢價機(jī)構(gòu)敢于報高價，發(fā)行方敢于以高價發(fā)行，最主要的也是基于二級市場的散戶投資者對新股過于狂熱的態(tài)度，“IPO打新市值配售，造成了饑餓營銷的后果，大多投資者都認(rèn)為打新可以穩(wěn)賺不賠，很少有人愿意放棄任何打新的機(jī)會，由此就導(dǎo)致了投資者無風(fēng)險意識的盲目打新。”

董登新認(rèn)為，注冊制背景下，市值配售已不符合市場化改革的基本訴求，廢除市值配售，提高打新參與成本，才能督促投資者不再盲目打新。也只有投資者自身提高警惕，參與打新前認(rèn)真分析上市后的風(fēng)險和價值，不再無腦買單，才能讓詢價機(jī)構(gòu)不敢再報高價，發(fā)行方不敢再高價發(fā)行。

另外，資深財務(wù)人士詩與星空也向《紅周刊》記者表示，注冊制的特點(diǎn)就是寬進(jìn)寬出，短期內(nèi)要想徹底斬斷利益鏈條較難，“資本市場一定要做好環(huán)境建設(shè)，加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)的審查，對違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，對違規(guī)機(jī)構(gòu)和個人加強(qiáng)禁入管理。與此同時，中小投資者也要學(xué)會自己投票，擦亮眼睛淘汰掉有問題的上市公司。而新股‘破發(fā)’導(dǎo)致打新收益率的下降，也會倒逼投資者主動提升對新股發(fā)行基本面的研究?！?/p>

超募資金可用于回購或配售公募網(wǎng)下戰(zhàn)略基金

值得一提的是，近期誕生的史上“最貴”新股，其557.80元/股的發(fā)行價創(chuàng)出了A股發(fā)行最高定價。在超募48.48億元后，該公司決定將自己巨額超募資金進(jìn)行理財，如此的募資安排顯然引起了市場熱議，有關(guān)超募資金無效使用、資源浪費(fèi)的話題再次被推上了風(fēng)口浪尖。

查看相關(guān)上市公司公告可發(fā)現(xiàn)，IPO超募資金通常會被用以永久補(bǔ)充流動資金、現(xiàn)金管理和投建新項(xiàng)目。譬如，諾唯贊、聯(lián)瑞新材、振華新材、松井股份、山水比德等公司均發(fā)布了使用部分超募資金永久補(bǔ)充流動資金的公告；中元股份、天瑞儀器、瑞納智能、朗科科技等公司則相繼公告使用部分超募資金進(jìn)行現(xiàn)金管理，購買低風(fēng)險、穩(wěn)健型的投資產(chǎn)品。當(dāng)然，也有一些新股公司公告將對部分超募資金用于新項(xiàng)目的投資建設(shè)，或用作收購公司股權(quán)等用途。

譬如，創(chuàng)業(yè)板公司星華反光于12月30日發(fā)布公告稱，擬將投資年產(chǎn)15000萬平方米功能型面料生產(chǎn)項(xiàng)目；年產(chǎn)50000噸膠粘劑項(xiàng)目；功能性材料、面料生產(chǎn)研發(fā)中心項(xiàng)目。此次投資建設(shè)項(xiàng)目預(yù)計投資總額8.54億元，其中擬使用部分超募資金總額4億元。其中，年產(chǎn)15000萬平方米功能型面料生產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)計總投資額3.3億元，擬使用部分超募資金1.5億元；年產(chǎn)50000噸膠粘劑項(xiàng)目預(yù)計總投資額2.2億元，擬使用部分超募資金1億元；功能性材料、面料生產(chǎn)研發(fā)中心項(xiàng)目預(yù)計總投資額3.03億元，擬使用部分超募資金1.5億元。

科創(chuàng)板公司新銳股份在12月16日也發(fā)布公告稱，擬使用超募資金7080萬元向株洲金韋硬質(zhì)合金有限公司收購其持有的株洲韋凱切削工具有限公司60%股權(quán)，同時擬使用超募資金與株洲韋凱股東劉昌斌共同對株洲韋凱進(jìn)行增資。新銳股份于2021年10月27日在科創(chuàng)板掛牌上市，公司首發(fā)預(yù)計募集資金7.46億元，但實(shí)際募集資金卻達(dá)14.45億元，超募金額7億元。

超募的新股公司存在大量資金閑置，雖然買理財吃利息是一種解決辦法，但實(shí)則上這也是對市場資源的一種浪費(fèi)。對此，王驥躍提出了兩點(diǎn)建議，“一是允許公司用超募資金回購股票。IPO時要求發(fā)行新股不低于25%，但上市后只要求社會公眾股不低于25%，而社會公眾股又包含一部分尚在鎖定期內(nèi)的非實(shí)控人或董監(jiān)高持股，因此大部分公司都會有回購空間；另外可以用資本公積擴(kuò)股到4億股以上，這樣社會公眾股的比例可以從25%降到10%以上，也就有了足夠的回購空間。二是允許公司用超募資金認(rèn)購公募基金的網(wǎng)下戰(zhàn)略配售基金，用于其他公司IPO申購。網(wǎng)下戰(zhàn)略配售基金風(fēng)險相對較小，上市公司可以在風(fēng)險較小的情況下獲得較高收益，如此做法，可以讓閑置資金再度回到市場去支持其他公司的IPO發(fā)行，也算是資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展了?！?/p>

同樣是對于超募資金的使用，董登新認(rèn)為，超募的資金該怎么使用應(yīng)該由企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制來決定，既然賦予了投資者“用腳投票”和“用手投票“的權(quán)利，就應(yīng)該尊重。合理運(yùn)用超募資金，可能給上市公司創(chuàng)造超額的收益；但如果投資過于激進(jìn)，也可能為上市公司帶來一定的經(jīng)營風(fēng)險。最普通的操作莫過于購買理財產(chǎn)品，雖然這存在一定的爭議，但安全邊際確實(shí)也是相對較高的。

（本文已刊發(fā)于1月1日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關(guān)鍵詞： 詢價新規(guī)下 近五成新股超募！“三高”現(xiàn)象再抬頭 新股又