編者按：2021年，世界、中國、各行各業(yè)乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。

“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)仍將克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。

有鑒于此，觀點(diǎn)新媒體一如既往策劃和推出年度報(bào)道“冬天法則”，回顧并總結(jié)標(biāo)桿房企過去一年的調(diào)整與改變，尋找全新一年的機(jī)會所在。

同時(shí)，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)的前行之路。

觀點(diǎn)網(wǎng)11月7日凌晨，電競戰(zhàn)隊(duì)EDG以3：2的比分逆風(fēng)翻盤，擊敗前世界冠軍DK榮獲英雄聯(lián)盟S11全球總決賽冠軍。一時(shí)間，各大社交平臺被“EDG”刷屏。

EDG全名EDward Gaming，當(dāng)中的Edward，正是俱樂部老板朱一航的英文名。他另一個身份，是合生創(chuàng)展集團(tuán)創(chuàng)始人、原董事局主席朱孟依長子。

其父朱孟依，是中國最早 “百億房企”掌門人，持有合生創(chuàng)展及珠江投資兩個房地產(chǎn)平臺，近年退居二線后，分別由女兒朱桔榕和兒子朱偉航打理。朱一航亦通過旗下遠(yuǎn)富投資持有合生創(chuàng)展18.14%股權(quán)，為公司第二大股東。

新掌門人上位，伴隨而來的是企業(yè)行事風(fēng)格改變。

2020年，三十而立的朱桔榕正式接班有“隱形地主”之稱的合生創(chuàng)展，成為董事會主席，朱孟依退居幕后。

也是在這一年，合生創(chuàng)展撕掉“低調(diào)”、“保守”的標(biāo)簽，開始活躍在土地拍賣現(xiàn)場，近180億元斬獲北京分鐘寺地塊，邀請凱德集團(tuán)前總裁羅臻毓加盟，并意欲200億港元收購恒大物業(yè)股權(quán)。

即便最后收購折戟，但其發(fā)展雄心已顯露人前。

過去輝煌不可追，合生創(chuàng)展的現(xiàn)在和未來，掌握在“新生力量”的手中，而新一代掌門人帶來的創(chuàng)新意識，是合生創(chuàng)展乃至“朱氏家族”度過這個冬天最厚實(shí)的棉襖。

逆市擴(kuò)張

2021年是房企艱難的一年，企業(yè)大而不倒的信仰被打破，房地產(chǎn)銷售排行前三的房企爆發(fā)流動性危機(jī)，并接連出售旗下資產(chǎn)換取現(xiàn)金流。

恒大物業(yè)就這樣被擺上了貨架。

作為流動性較強(qiáng)的資產(chǎn)被出售并不稀奇，令人訝異的是，交易方是一家年銷售規(guī)模尚不足400億的老牌房企——合生創(chuàng)展。

消息在國慶節(jié)當(dāng)天開始發(fā)酵，隨后合生創(chuàng)展公告，將以200.4億港元收購恒大物業(yè)股份，占恒大物業(yè)已發(fā)行股本的50.1%。再隨后，又于11月初傳出合生收購雅生活和奧園健康股份的消息（后合生創(chuàng)展公告辟謠），這一系列收購雖未成型，但合生加速擴(kuò)張已很顯然。

與恒大的交易在短短半月后宣告終止，雙方各執(zhí)一詞，真正的原因或許只有當(dāng)事人最為清楚。

但一家中小房企“鯨吞”恒大物業(yè)，反差足夠有噱頭。

就規(guī)模而言，2020年，合生創(chuàng)展合約銷售額344.56億元，同比上升51%。而同期恒大合約銷售額為7233億元， 合生僅為恒大1/20。

雖與龍頭房企銷售懸殊，但這已經(jīng)是合生創(chuàng)展有史以來交出的最佳成績。在2017-2019年，這一數(shù)值分別為92.28億元、149.75億元、212.58億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報(bào)、觀點(diǎn)指數(shù)整理

2021年，合生創(chuàng)展定下500億元年度目標(biāo)，并推出900億元可售貨值。根據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布的2021年度房地產(chǎn)企業(yè)銷售表現(xiàn)，合生創(chuàng)展全年錄得合約銷售419億元，同比上升21.6%，但因?yàn)槭袌鲇绊懖⑽催_(dá)成既定目標(biāo)。

在行業(yè)銷售陡降的10月，合生錄得銷售額61.36億元，創(chuàng)下歷史銷售額單月最高值，同比增長76.78%。

這一銷售額一定程度上受到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的影響，合生霄云路8號、合生縵云、金茂府二期等中高檔項(xiàng)目接連推出，令前10月合生創(chuàng)展銷售平均售價(jià)同比上升103.5%至17866元/平米。這部分銷售，大部分是2020年公開市場拿下的地塊所貢獻(xiàn)。于11月，合生創(chuàng)展銷售額回落至25.62億元。

從土地儲備上看，合生創(chuàng)展土儲規(guī)模始終穩(wěn)定在3000萬平方米左右。2021年中期，這一數(shù)值為3048萬平米，主要分布于廣州、惠州、北京、天津、上海等城市。

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在外界看來，合生創(chuàng)展一直是一家風(fēng)格“港式”的企業(yè)：多囤地、低周轉(zhuǎn)、高溢價(jià)。在房地產(chǎn)高速發(fā)展的十年，不追求高周轉(zhuǎn)與高杠桿，更傾向于利用時(shí)間差賺錢，將利潤和現(xiàn)金流放置在了極重要的位置。

不過，將時(shí)間線拉長，合生創(chuàng)展卻是最早一批通過杠桿快速擴(kuò)張的企業(yè)。

1998年，朱孟依帶領(lǐng)合生創(chuàng)展在香港上市。在資本助力下，合生短短一年內(nèi)開發(fā)樓宇百余個，成為名副其實(shí)的廣州地主。

2004年，合生創(chuàng)展銷售額首次突破100億（童年碧桂園和恒大銷售額僅為32.4億元和14.40億元），成為首家突破百億銷售規(guī)模的房企。這也成為合生創(chuàng)展的巔峰時(shí)刻，但在此之后，合生創(chuàng)展便屢屢錯步，錯過了地產(chǎn)發(fā)展的黃金年代。

關(guān)于合生創(chuàng)展“掉隊(duì)”的分析很多，包括管理模式不足、大盤模式拖累等等。但歸結(jié)來說，或許是慢開發(fā)的發(fā)展模式，與高周轉(zhuǎn)時(shí)代的錯位。

直至2019年，合生創(chuàng)展一改以往的保守謹(jǐn)慎風(fēng)格，開始頻繁拿地。最令人矚目的便是180億元落子分鐘寺，以及 “觸頂”47億奪舊宮宅地，并且接連拿下廣州新基村、火村、逕頭村、康樂村、鷺江村等多個舊改項(xiàng)目。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，合生在廣州區(qū)域的舊改項(xiàng)目已超過10個。

市場猜測，合生風(fēng)格經(jīng)營邏輯的改變，或與朱桔榕這位“二代”有關(guān)。

一些改變

2020年1月，合生創(chuàng)展迎來“新掌門人”，創(chuàng)始人朱孟依的小女兒朱桔榕被正式推向臺前，朱孟依辭任董事會主席及執(zhí)行董事職務(wù)，由朱桔榕接任。

此時(shí)的朱桔榕，剛過而立之年不久。

她很早就被安排在合生創(chuàng)展歷練、培養(yǎng)，1989年出生的朱桔榕，在年僅20歲時(shí)就已經(jīng)開始在合生擔(dān)任總裁助理，分管公司財(cái)務(wù)、人力行政管理等方面工作。2012年，擔(dān)任合生創(chuàng)展常務(wù)副總裁，2013年7月11日擔(dān)任副主席職務(wù)。

朱孟依給了朱桔榕足夠的時(shí)間，而她也注定要接過家族重?fù)?dān)，帶領(lǐng)這家“地產(chǎn)航母”繼續(xù)向前。

接班后，合生創(chuàng)展經(jīng)營策略明顯由“慢”轉(zhuǎn)“快”，在“掌門人”行事風(fēng)格外，或許也因項(xiàng)目變現(xiàn)速度緩慢，從而迫使企業(yè)選擇高周轉(zhuǎn)項(xiàng)目回補(bǔ)現(xiàn)金流。

合生創(chuàng)展2020年報(bào)顯示，公司項(xiàng)目總計(jì)87個，當(dāng)中未完工項(xiàng)目53個，接近九成項(xiàng)目開發(fā)時(shí)間超過10年，部分在廣州、惠州、北京的土儲拿地時(shí)間超過了20年。

策略上的進(jìn)取并不是合生唯一的改變，更為重要的是，這位畢業(yè)于人大金融系的新掌門人所帶來的業(yè)務(wù)突破。

2020年，合生創(chuàng)展加速轉(zhuǎn)型，正式將股權(quán)投資業(yè)務(wù)納入主要業(yè)務(wù)板塊（包括一級市場私人股權(quán)投資及二級市場股票投資），以高新科技、醫(yī)療科技類股權(quán)投資為主。

這部分業(yè)務(wù)，為合生帶來可觀利潤，并迅速成為一個新的增長點(diǎn)。

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這一年，合生創(chuàng)展錄得總收入343.71億港元，投資貢獻(xiàn)的收入達(dá)到80.3億港元，成為地產(chǎn)之外的第二貢獻(xiàn)來源。

2021年上半年，合生創(chuàng)展總收入160.74億港元，而投資貢獻(xiàn)收入達(dá)到50.07億港元。

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正是在這時(shí)候，合生創(chuàng)展毛利和凈利率開始大幅提升。

雖得益“多囤地、慢開發(fā)、高溢價(jià)”的發(fā)展模式，合生創(chuàng)展毛利率一直遠(yuǎn)高于同行，2017-2019年分別為37%、49%、50%，但在投資業(yè)務(wù)助推下，2020年及2021年中期達(dá)到了64%及63%。

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有人說，合生創(chuàng)展“不務(wù)正業(yè)”，已經(jīng)逐漸成為一家炒股公司。

而合生創(chuàng)展對外稱，自身定位有所改變，已從房地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營商轉(zhuǎn)型為“科技賦能及產(chǎn)業(yè)驅(qū)動的綜合性投資控股平臺公司”，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)、商業(yè)、基建、合生活、投資五大板塊協(xié)同發(fā)展。

朱桔榕并不希望五大板塊出現(xiàn)“短板”，2021年，她邀請羅臻毓加盟，負(fù)責(zé)合生創(chuàng)展的不動產(chǎn)投資及運(yùn)營。有消息指，合生有意將不動產(chǎn)投資業(yè)務(wù)從目前所在的商業(yè)板塊中分拆，因此需要一位不動產(chǎn)投資運(yùn)營資深人士加入。

羅臻毓無疑是一個合適的人選，他曾在深諳資管之術(shù)的凱德集團(tuán)任職20年，2018年被提升至總裁位置，主管中國區(qū)業(yè)務(wù)及集團(tuán)投資業(yè)務(wù)。

今年7月，這位凱德“老將”正式獲委任為合生創(chuàng)展集團(tuán)聯(lián)席總裁，兼任合生不動產(chǎn)總裁。他的任務(wù)是要將合生現(xiàn)有的一些資產(chǎn)資本化，建立不動產(chǎn)體系，并在現(xiàn)有資產(chǎn)之外設(shè)立一些新的基金收購新項(xiàng)目。

在商業(yè)發(fā)展上，合生創(chuàng)展的確有著先天優(yōu)勢。

從持有資產(chǎn)看，有“隱形地主”之稱的合生創(chuàng)展，早年囤積了大量一線城市核心位置的優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。

目前，合生商業(yè)板塊目前已發(fā)展輕、重兩類管理平臺，擁有超過100個商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，涵蓋10余個大型城市綜合體，已建成運(yùn)營項(xiàng)目面積超過500萬平米，主要分布在北京、上海、廣州、深圳等核心城市。

按照計(jì)劃，未來3-5年，合生商業(yè)將新開12-15家城市綜合體及購物中心，包括位于北京的通州合生匯、上海的蘇河灣合生匯及靜安合生匯等。

財(cái)務(wù)家底

在三道紅線等調(diào)控下，2021年房企都在收縮負(fù)債，朱桔榕帶領(lǐng)下的合生創(chuàng)展卻更有沖勁了。僅上半年，合生創(chuàng)展用于股權(quán)投資的資金支出就達(dá)到32.25億元，較年初增加了20.85億元。

那么，大手筆拿地、布局投資業(yè)務(wù)、能夠拿出200億港元收購恒大物業(yè)的企業(yè)，背后資金狀況如何？

根據(jù)合生歷年披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，在2018年及以前，合生創(chuàng)展借款總額均維持在500億港元左右。2019年開始，借款總額提升至667.73億港元。

在合生創(chuàng)展布局投資業(yè)務(wù)的2020年，這一數(shù)值為1091.73億港元，一年債務(wù)規(guī)模凈增424億元，2021年再進(jìn)一步提升至1176.45億港元。

短期借款亦同步提升，于2018-2021年中，合生創(chuàng)展短期借款分別為164.84億港元、160.73億港元、194.92億港元及297.24億港元。

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從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，合生創(chuàng)展主要以中長期債務(wù)為主。從借款來源看，合生創(chuàng)展主要以金融機(jī)構(gòu)借款為主。截至2021中期，銀行及財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)約為917.16億元，占比77.96%，余下主要為ABS、MBS及優(yōu)先票據(jù)。

2019年，合生創(chuàng)展開始啟用美元債，當(dāng)年末美元優(yōu)先票據(jù)融資余額為38.4億港元，實(shí)際利率為8.13%；2020年年末，美元優(yōu)先票據(jù)余額增長至81.9億港元，實(shí)際利率6.96%；2021年上半年末增加至119.9億港元，實(shí)際利率7.24%。

于2018-2021年中，合生創(chuàng)展現(xiàn)金及銀行存款分別為79.4億港元、141.02億港元、296.5億港元及428.55億港元，可支配現(xiàn)金為397.61億港元，可見合生創(chuàng)展并不存在大的償債壓力。

作為一家民營房企，合生創(chuàng)展的融資水平處于行業(yè)中等水平。公開資料顯示，2018-2021中期，合生創(chuàng)展實(shí)際借貸利率一直保持在6%-7%區(qū)間，對應(yīng)資本化前的利息支出為34.26億港元、43.26億港元、66.16億港元和41.49億港元，分別同比增長8%、26%、53%和47%。

某種程度上，早期的“慢周轉(zhuǎn)”發(fā)展模式，令債務(wù)方面相對可控，反而提升了合生在目前政策調(diào)控下的安全度。

截至2021年6月底，合生創(chuàng)展“三道紅線”繼續(xù)保持綠檔：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為63.22%、凈負(fù)債率為66%、現(xiàn)金短債比為1.45。

不過，伴隨著某部分“綠檔”企業(yè)暴雷，此類呈現(xiàn)在賬面上的數(shù)字可信度日益降低。在部分規(guī)模房企債務(wù)違約后，評級機(jī)構(gòu)陸續(xù)下調(diào)了多家房企的信用評級。10月，穆迪確認(rèn)合生創(chuàng)展“B2”家族評級，展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”。

按照評級報(bào)告，截至2021年上半年，合生創(chuàng)展集團(tuán)擁有無限制現(xiàn)金398億港元，而短期債務(wù)為378億港元，現(xiàn)金勉強(qiáng)覆蓋短期債務(wù)。穆迪預(yù)計(jì)，未來6-12個月，合生創(chuàng)展集團(tuán)合同銷售額將下降，原因是融資條件緊張，購房者信心減弱。這將削弱公司的運(yùn)營現(xiàn)金流，進(jìn)而削弱其流動性。

大象起舞

少數(shù)股東權(quán)益增長，或許能成為觀察合生合作發(fā)展的一扇窗口。

從數(shù)據(jù)能夠看出，2019年，合生創(chuàng)展重啟拿地的加速一年，少數(shù)股東權(quán)益為24.35億港元，占權(quán)益總額比例僅3.25%。

2020年開始，合生創(chuàng)展少數(shù)股東權(quán)益大幅增長至98.56億港元，占權(quán)益總額比例提升至10.07%，當(dāng)年凈增74.21億港元。截至2021年中期，這一數(shù)值增長至177.92億港元，比上年末凈增超百億港元。

同樣，合生創(chuàng)展應(yīng)付少數(shù)股東款項(xiàng)逐年遞增，2018、2019、2020及2021年中期分別為5.15億港元、21.27億港元、68.34億港元與37.88億港元。

相反，少數(shù)股東損益卻不增反減。2019、2020及2021年中期，合生創(chuàng)展少數(shù)股東損益分別為1.64億港元、5424.7萬港元及4363.7萬港元，對應(yīng)占凈利潤比例分別為1.7%、0.4%及0.77%。

不過，少數(shù)股東權(quán)益與損益不匹配，也令市場關(guān)注合生創(chuàng)展存在明股實(shí)債現(xiàn)象。所謂明股實(shí)債，就是信托公司以股東名義，通過購買股份、合資、增資形式將資金注入合作公司，但與企業(yè)簽訂相關(guān)協(xié)議，在某種條件下（比如項(xiàng)目交付結(jié)算）再將股份溢價(jià)購回。

其實(shí)，作為表外負(fù)債的明股實(shí)債是行業(yè)普遍現(xiàn)象，由于"明股實(shí)債“的利息支出并不會在利潤表內(nèi)體現(xiàn)，因此能夠一定程度上降低報(bào)表負(fù)債率。

觀點(diǎn)新媒體了解到，2020年合生創(chuàng)展拿下北京分鐘寺三宗土地的公司，均由中誠信托持有的寧波誠車投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）持股70%，另外30%股權(quán)直接受益人則為合生創(chuàng)展旗下地產(chǎn)基金合生資本（寧波）控股有限公司。

拿地之前，寧波誠車由中誠信托持股100%，隨后合生創(chuàng)展控制的銳宇投資入股認(rèn)繳20億注冊資本，目前銳宇投資持股持股已下降至25%。

據(jù)悉，合生資本（寧波）多聚焦于內(nèi)部項(xiàng)目融資，以多層嵌套方式提供表外資金支持。不過，由于合生創(chuàng)展擴(kuò)張期發(fā)展較晚，目前涉及的表外融資項(xiàng)目規(guī)模較小。

此外，合生創(chuàng)展還有大量合營企業(yè)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018與2019年，合生創(chuàng)展于合營公司的投資分別為75.14億港元、50.6億港元，這一數(shù)值于2020年翻倍增長至114.8億港元，2021年上半年末增長至120.72億港元。

2018-2021年，合生合營公司盈利分別為-615萬港元、1.19億港元和3732萬港元，2021年上半年為4424萬港元。

事實(shí)上，合生創(chuàng)展這一平臺，僅僅是 “朱氏家族”的冰山一角，家族內(nèi)部關(guān)聯(lián)合作同樣值得關(guān)注。

龐大的朱氏集團(tuán)旗下經(jīng)營主體囊括合生創(chuàng)展、珠江投資、珠光集團(tuán)以及新南方集團(tuán)，涉及人物主要是朱孟依（合生創(chuàng)展集團(tuán)實(shí)控人）、朱一航（珠江投資管理集團(tuán)實(shí)控人、合生創(chuàng)展股東）、朱偉航（珠江集團(tuán)實(shí)控人）、朱桔榕（合生創(chuàng)展法定代表人、董事局主席）以及朱拉伊（新南方集團(tuán)實(shí)控人）。

在合生創(chuàng)展中，截至2021年中期，朱孟依及朱一航父子合計(jì)持股71.4%，朱桔榕僅持股0.09%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

與合生創(chuàng)展業(yè)務(wù)重疊度最高的是珠江集團(tuán)，由朱孟依次子朱偉航控制，他通過旗下韓建投資、韓創(chuàng)投資、偉業(yè)投資等主體持有廣東珠江投資控股集團(tuán)、廣東珠江投資股份、珠江商貿(mào)物流、珠江實(shí)業(yè)發(fā)展以及珠江人壽等主體。

觀點(diǎn)新媒體了解到，在朱氏集團(tuán)中，合生創(chuàng)展與珠江集團(tuán)合作頻密，這部份項(xiàng)目往往由珠江投資完成一級工作，再由合生創(chuàng)展在招拍掛市場摘地，形成業(yè)務(wù)閉環(huán)。

以北京分鐘寺地塊為例，該項(xiàng)目由合生創(chuàng)展關(guān)聯(lián)主體珠江投資承擔(dān)一級開發(fā)。2009年，分鐘寺土地一級開發(fā)項(xiàng)目授權(quán)給北京嘉富龍，北京嘉富龍所承擔(dān)的土地開發(fā)建設(shè)補(bǔ)償?shù)纫患夐_發(fā)成本高達(dá)113億元，該公司大股東為珠江投資與珠江人壽。

根據(jù)掛牌公告里面提到的補(bǔ)償協(xié)議，北京嘉富龍"有權(quán)收取有關(guān)部門返還的該宗地的土地開發(fā)建設(shè)補(bǔ)償費(fèi)"。也就是說，合生創(chuàng)展支付的180億元土地款中，實(shí)際只需再拿出約67億元的政府土地出讓收益款。

截至2020年9月底，珠江投資已收回約113億元一級土地整理出讓返還款，在集團(tuán)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)一二級聯(lián)動。

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