編者按：2021年，世界、中國、各行各業(yè)乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。

“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)仍將克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。

有鑒于此，觀點(diǎn)新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧并總結(jié)標(biāo)桿房企過去一年的調(diào)整與改變，尋找全新一年的機(jī)會所在。

同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經(jīng)驗的經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)的前行之路。

觀點(diǎn)網(wǎng) “2021年到2023年上半年這段時間，我會用一個‘破’字來形容”，被喻為星級分析員的奧陸資本總裁蔡金強(qiáng)如是說。

雖然在這個“破”的階段比較痛苦，但中國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型過程中必須忍住這個疼痛。政府目前正希望重塑整個房地產(chǎn)市場，從地產(chǎn)及舊基建的驅(qū)動改變?yōu)榭萍?、工業(yè)及新基建的驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，“這一次敢破，所以才會有立，而中國經(jīng)濟(jì)也會更加脫虛入實。”

內(nèi)地房地產(chǎn)的高房價、高杠桿、高周轉(zhuǎn)一直受到關(guān)注，同時也孕育無數(shù)的風(fēng)險，自2020年起中央政府對房企的一輪去杠桿行動，使得內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生了巨大的變化。

為了貫徹中央“房住不炒”的政策，2020年第三季住建部和央行率先在北京召開重點(diǎn)房企座談會，制定對房企融資要求“三條紅線”，地方政府在2021年初亦陸續(xù)收緊了對房地產(chǎn)市場的政策，房地產(chǎn)行業(yè)在下半年開始經(jīng)歷艱難時刻。

蔡金強(qiáng)指，現(xiàn)在的問題有三個層面，一是流動性，如按揭、開發(fā)貸、中票、信用債等，“弄到大家這么痛苦的就是這些加三條紅線，尤其是2021年二季度，因為銀行有貸款總量控制，從三四月份開始抓得很緊，4月到7月不放按揭，大家開始受不了。八月份恒大出事之后，出現(xiàn)第二個很大的問題——預(yù)售資金監(jiān)管。”

他指，這背后的意義就是保交房，在泰禾、華夏幸福、藍(lán)光和恒大事件之后，保交房是第一號任務(wù)，農(nóng)民工工資是第二號任務(wù)，第三號任務(wù)是理財產(chǎn)品，第四才是員工的薪水。而前面那兩個是一定要保的。更麻煩的第三點(diǎn)——銷售、需求端的雪崩，是整個行業(yè)現(xiàn)在面對最大的問題。

“現(xiàn)在按揭基本上恢復(fù)正常了，也在鼓勵開發(fā)貸，中票也發(fā)給了一些特別優(yōu)秀的民企，使流動性有所放松。”然而，現(xiàn)在預(yù)售資金監(jiān)管和銷售問題卻很難解，蔡金強(qiáng)形容，就像一個老人，病已經(jīng)轉(zhuǎn)移了。一開始看到可能是個心臟病，后面發(fā)現(xiàn)他的某個器官已經(jīng)衰竭。

蔡金強(qiáng)認(rèn)為，預(yù)售資金監(jiān)管這個部分很難放松，或者說只有放一點(diǎn)點(diǎn)的可能性，“你把錢調(diào)走以后，房交不了，就會造成社會事件”。

至于需求端，而是很多因素的疊加，一方面目前需求總量已經(jīng)見頂了，因此即使調(diào)控與否，都會去到十二、十三億平米水平的住宅需求。

另一方面，經(jīng)過2016年到現(xiàn)在持之以恒的“房住不炒”，這個觀念開始有點(diǎn)深入民心。在目前房地產(chǎn)稅準(zhǔn)備推出以及多家房地產(chǎn)企出現(xiàn)問題的情況下，老百姓對買樓抱觀望態(tài)度。

“前100名地產(chǎn)公司10月份銷售同比下跌了30%，11月份跌了39%，已經(jīng)遠(yuǎn)超2012年和2014年，當(dāng)時只跌了大概20%左右，現(xiàn)在已經(jīng)跌了30%多。像這種速度，幾個月下去就撐不住。”

流動性出現(xiàn)問題又受限于三條紅線，銷售大跌回款低于目標(biāo)，令不少內(nèi)房企業(yè)出現(xiàn)資金問題，伴隨而來的就是內(nèi)房美元債違約事件。而一月即將迎來到期高峰，美元債爆煲將繼續(xù)發(fā)酵。

過去17年一直在房地產(chǎn)行業(yè)打滾的蔡金強(qiáng)亦心中有數(shù)，指這一波肯定有一大堆房企會活不下來。

“現(xiàn)在如果要分成優(yōu)等生、中等生和劣等生三等，有大量劣等生團(tuán)滅了，中等生若干有可能救得到，若干有可能救不到，因為現(xiàn)在是跟時間賽跑。”

事實上，蔡金強(qiáng)亦認(rèn)同要去杠桿，不過忽然間要求一個大胖子極速減肥變成一個身體很苗條的人，事實上是要它的命，而不是減肥。

“哪里見過一個地產(chǎn)行業(yè)在高速發(fā)展過程中企業(yè)是低杠桿的？只有像香港這種已經(jīng)淘汰過幾次以后，自然會變成低杠桿。”蔡金強(qiáng)亦不諱言：“現(xiàn)在已經(jīng)來不及了，這些該死的一定會死，所以只是說能保住中檔和上面的這些房企。除非政府忽然間把地產(chǎn)相關(guān)融資完全放開形成增量，因為必須用增量融資來覆蓋銷售雪崩造成的資金缺口，它才能活下來。”

2021年12月10日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議通稿公布，以“三重壓力”描述中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，表達(dá)政府的主基調(diào)想回到促經(jīng)濟(jì)的基調(diào)上，而促經(jīng)濟(jì)的前提是先要穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。

當(dāng)然，房地產(chǎn)的主基調(diào)房住不炒跟保障性住房大力促進(jìn)是沒有改變的，不過總的環(huán)境，流動性跟基調(diào)會對房地產(chǎn)偏好。

蔡金強(qiáng)指，中央經(jīng)濟(jì)工作會議說得比較清楚，就是2022年貨幣會比較寬松，財政也會頗為積極，貨幣政策上會降準(zhǔn)，甚至也不排除降息。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議同時也說得很清楚，就是仍要堅定不移地擺脫地產(chǎn)及基建的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動模式，改以新的工業(yè)科技驅(qū)動模式來強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，這是大方向。

“我們作為房地產(chǎn)從業(yè)比較久的人會有一些感情上的掣肘，好像會有很多東西倒下來，會影響到消費(fèi)，也會影響到其他方面，但是政府要的是大局，所以我個人覺得政府是在往這一方面堅定地走，并沒有猶豫不決，這就是戰(zhàn)略定力。”

蔡金強(qiáng)相信，轉(zhuǎn)型肯定是成功的，因為敢“破”，而且政府有這個勇氣去“破”。雖然房地產(chǎn)會因此有一定程度的收縮，但是房地產(chǎn)作為中國經(jīng)濟(jì)的支柱型產(chǎn)業(yè)不會改變，體量還非常大。“先破而后立，不破不立”，“破”比較容易，“立”需要時間，或許是五年，甚至更長時間才能形成更為穩(wěn)固的新局面。

蔡金強(qiáng)續(xù)指，可以預(yù)見，未來幾年中國經(jīng)濟(jì)不會再像以前出現(xiàn)6%、7%、8%這種高速增長，因為是一個轉(zhuǎn)型的過程，2022年可能比較現(xiàn)實的是5%左右，后年差不多也是4.5%到5%左右的成長。當(dāng)然，整個組成部分也正在變得更加健康。

行業(yè)洗牌過后，活下來的企業(yè)將回歸到兩條路。第一條是沿著產(chǎn)業(yè)鏈多元化，比如說投資物業(yè)、養(yǎng)老、酒店、文旅，這是合理的。另外一條是沿著大平臺做消費(fèi)的多元化，比如說物管、管理，或者說零售，這些都是自然延伸的。

曾連續(xù)9年獲選《機(jī)構(gòu)投資者》亞洲最佳地產(chǎn)分析師的蔡金強(qiáng)，于2018年離開花旗后就開設(shè)了資產(chǎn)管理公司奧陸資本，由地產(chǎn)分析師已轉(zhuǎn)行買方，不過作為“金牌分析師”蔡金強(qiáng)，對大大小小的房企都是了如指掌。

談及美元債暴雷，蔡金強(qiáng)指有兩個原因，第一是錢被掏空了，第二是做了多元化。所以如果說拿美元債來買好的地產(chǎn)資產(chǎn)，事實上這家公司哪怕高杠桿也未必會完全死掉。

對于這一波多家企業(yè)不償還美元債，蔡金強(qiáng)認(rèn)為，不單是其它中資地產(chǎn)，國企也可能出現(xiàn)問題，“房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟(jì)來說，是一個貨幣的傳導(dǎo)器或者擴(kuò)大器。把傳導(dǎo)器給砸了，很多東西會有問題。首先從債市傳導(dǎo)出來，所以變成美元債有很大的問題，這是橫向?？v向會傳導(dǎo)到中概股和香港股市，造成一個不信任的情況。”

以下為觀點(diǎn)新媒體對奧陸資本總裁蔡金強(qiáng)先生的采訪實錄節(jié)選：

觀點(diǎn)新媒體：不少人認(rèn)為2022年春季是最難熬的，有內(nèi)房企業(yè)也認(rèn)為熬得過6月份的房企就算活下來了，您怎么看？

蔡金強(qiáng)：能活得到1月再說，能活到6月基本都能活下來，其它的很多都死翹翹了。大量的都活不過來，后面肯定還會有一堆。

觀點(diǎn)新媒體：政策會不會有所回調(diào)？

蔡金強(qiáng)：現(xiàn)在三個層面的政策，一是關(guān)于流動性的，按揭、開發(fā)貸、中票、信用債、ABS、CMBS，弄到大家這么痛苦的就是這些加三條紅線。

尤其是2021年二季度，因為銀行有貸款總量控制，所以從三四月份開始抓得很緊，4月到7月不放按揭，大家就開始受不了，8月份開始恒大出事，恒大出事之后出現(xiàn)第二個很大的問題，就是預(yù)售資金監(jiān)管。第一波是三條紅線和各種貸款來源控制，第二波是預(yù)售資金監(jiān)管，后面還有一個銷售。

現(xiàn)在按揭基本上恢復(fù)正常了，開發(fā)貸也在鼓勵，中票也發(fā)給了一些特別優(yōu)秀的民企，比如碧桂園、龍湖，甚至還有濱江。公司債方面，碧桂園、龍湖和龍光都有若干出來，所以第一部分是有點(diǎn)放松。

問題是第二部分和第三部分很難解，就像一個老人，他的病已經(jīng)轉(zhuǎn)移了，一開始看到的可能是心臟病，后面發(fā)現(xiàn)某個器官已經(jīng)衰竭?，F(xiàn)在已經(jīng)轉(zhuǎn)移到預(yù)售資金監(jiān)管，這個是很難放的。

因為預(yù)售資金監(jiān)管背后的意義是保交房，就是說房子賣了以后要交出去，不然會造成社會事件。比如說恒大，在建的房子有2億平米，就是大概有200萬戶業(yè)主，背后事實上可能有五六百萬人買了他的房子。

泰禾、華夏幸福、藍(lán)光和恒大事件之后，政府覺得保交房是第一號任務(wù)，農(nóng)民工工資是第二號任務(wù)，第三號任務(wù)是理財產(chǎn)品，第四才是員工的薪水，所以這叫四保。四保里面有兩個“大保”，兩個“小保”，前面那兩個是一定要保的。

預(yù)售資金監(jiān)管很難放開，或者說只有放一點(diǎn)點(diǎn)的可能性。第三點(diǎn)更麻煩了，就是銷售，需求端雪崩是非常明顯的，整個行業(yè)最大的問題是三四五線去化不行了，或者說這部分市場需求是不持續(xù)的。

觀點(diǎn)新媒體：心理層面的雪崩，是大家看到跌就不買，還是本質(zhì)不會買了？

蔡金強(qiáng)：很多因素疊加的，本身這個行業(yè)跟2014年、2008年的低谷是不一樣的，就像一個人，那個時候正是20歲、30歲，身體受傷很容易恢復(fù)，現(xiàn)在在一個頂點(diǎn)，可能已經(jīng)40來歲了，身體準(zhǔn)備走下坡了。

需求總量本身已經(jīng)見頂了，就算沒有調(diào)控，每年大概十七八億平米商品房需求也已經(jīng)見頂，本來也是要下降了，何況讓一個50歲的人突然間跑越野？

觀點(diǎn)新媒體：所以您認(rèn)為只能到十二三億的規(guī)模？

蔡金強(qiáng)：18億平米是商品房，住宅可能十五六億平米。事實上無論調(diào)控不調(diào)控，都會降到十二三億平米。

再加上經(jīng)過2016年到現(xiàn)在持之以恒5年的房住不炒，這個觀念深入民心了，老百姓開始對房子沒那么迷信。

買房子買的是預(yù)期，加上房地產(chǎn)稅又準(zhǔn)備出來，大家也不知道深淺，所以大家就暫時觀望。因為不知道出1%、2%的房地產(chǎn)稅，一年可能要給十幾二十萬，這也不是小錢。

再加上已經(jīng)倒了若干房地產(chǎn)商，大灣區(qū)已經(jīng)有4家了，在ICU的也有好多家了，一個省就已經(jīng)有這么多，所以老百姓也是會有擔(dān)心的。

觀點(diǎn)新媒體：您預(yù)判這個政策會怎么調(diào)整？

蔡金強(qiáng)：該死的一定會死，因為已經(jīng)來不及了。所以只能保住中檔里面好的和最上面的，下面很多是沒有辦法了。

除非忽然間把地產(chǎn)相關(guān)的融資變成增加，那就可以，因為必須用增量的融資資金來覆蓋銷售雪崩造成的資金缺口，才能活下來。

這樣就變成第一部分的各項融資不光要恢復(fù)正常，還要增加，才能讓房企有更多的錢去覆蓋缺口，要不然資金鏈就斷掉了。

10月份銷售已經(jīng)同比下跌了30%，11月份跌了39%，已經(jīng)遠(yuǎn)超2012年和2014年，當(dāng)時只跌了大概20%左右。，這種速度幾個月下去就撐不住。

現(xiàn)在可能覺得已經(jīng)放了，但要分成三等，優(yōu)等生、中等生和劣等生。有大量劣等生要活下來的話，第一部分要增量，因為資金出現(xiàn)了兩個缺口，第一是銷售狂跌造成的缺口，第二個是總包和建筑商不再墊資，然后也沒有辦法賣樓花，要接近現(xiàn)房銷售，周期變長。

不幫他們克服這個問題，現(xiàn)在不死，三個月以后也會死掉。

觀點(diǎn)新媒體：大量的讓國企介入？

蔡金強(qiáng)：政府是想重塑整個房地產(chǎn)市場。

首先是覺得三高“高房價、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”這種模式不行，會孕育無數(shù)風(fēng)險。所以是要徹底想打破，背后是想令中國整個發(fā)展模式從以前地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈及基建產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動，變成高端制造業(yè)跟新能源等的工業(yè)驅(qū)動。

地產(chǎn)為什么不好？因為“三高”，很多不負(fù)責(zé)任的民企表面上賺了很多錢，實際上把風(fēng)險轉(zhuǎn)移給國家。

重塑行業(yè)，要回到“安得廣廈千萬間”，讓大家都有房子住，背后是這幾點(diǎn)。

觀點(diǎn)新媒體：比如萬科提出自己是城市服務(wù)商，您覺得房地產(chǎn)企業(yè)在其它的賽道會做得好嗎？

蔡金強(qiáng)：這次洗牌之后，房企就不需要假模假樣去跨行業(yè)做多元化了。

事實上這些人轉(zhuǎn)型基本上是交學(xué)費(fèi)，活下來的企業(yè)，以后不需要再故弄玄虛做很多，第一條是沿著產(chǎn)業(yè)鏈多元化，比如說投資物業(yè)、養(yǎng)老、酒店、文旅，這是合理的。

第二條是沿著大平臺做一些消費(fèi)多元化，比如說物管、管理，或者說零售的概念，這個是自然延伸的。

這些我覺得大家還是會做的，所以以后回歸到一些正常的多元化，不會是那些天馬行空或者大開腦洞的多元化。

觀點(diǎn)新媒體：您對美元債市場怎么看？

蔡金強(qiáng)：美元債出事有兩個原因，第一是這個錢被掏空了，第二是這個錢去做了多元化。所以如果拿美元債買好的資產(chǎn)，這家公司未必會完全死掉。所

最大的一個問題是2022年有大量城投美元債到期，貨幣信用背后事實上是土地，或者房地產(chǎn)是一個貨幣的傳導(dǎo)器，把傳導(dǎo)器砸了，很多東西會有問題。

首先從債市傳導(dǎo)出來，所以變成整個美元債市場會有很大的問題，這是橫向?？v向會傳導(dǎo)到中概股和香港股市，造成一個不信任的情況。

觀點(diǎn)新媒體：12月10日中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開，大家都在分析“穩(wěn)”，您如何理解？對于2022年有什么預(yù)測？對于房地產(chǎn)行業(yè)又有如何指引？

蔡金強(qiáng)：中央經(jīng)濟(jì)工作會議實際上是12月6號中央政治局會議的一個延伸，基調(diào)都差不多。兩者結(jié)合來看，是重回到促經(jīng)濟(jì)的基調(diào)。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議首先說經(jīng)濟(jì)正在遭受三重壓力，需求的萎縮、供給的問題、預(yù)期的改變，因應(yīng)著經(jīng)濟(jì)面對三重壓力大的不好環(huán)境下，提出了穩(wěn)定，大概有五六個穩(wěn)定。

穩(wěn)定以前也經(jīng)常提，不過從12月6號的政治局會議到中央經(jīng)濟(jì)工作會議都說得特別多，所以可以發(fā)現(xiàn)，政府的主基調(diào)想回到促經(jīng)濟(jì)，而促經(jīng)濟(jì)的前提是要穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，因為經(jīng)濟(jì)在承壓。

2022年，會發(fā)現(xiàn)整個國家的基調(diào)可能除了“二十大”以外，主基調(diào)都會重回促經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)這一方面，而穩(wěn)經(jīng)濟(jì)是促經(jīng)濟(jì)的前提。

對于房地產(chǎn)總體基調(diào)比較好，因為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、促經(jīng)濟(jì)，流動性會相對寬松，對于房地產(chǎn)也會有所放松。

當(dāng)然，房地產(chǎn)的主基調(diào)房住不炒跟保障性住房大力促進(jìn)是沒有改變的，不過總的環(huán)境對房地產(chǎn)偏友好。

觀點(diǎn)新媒體：如果需要調(diào)整調(diào)控政策，您認(rèn)為需要調(diào)整的是什么？建議如何調(diào)整？

蔡金強(qiáng)：首先，中央坦然承認(rèn)了三重壓力，經(jīng)濟(jì)的一些壓力，這也是非常實事求是的。事實上，中央經(jīng)濟(jì)工作會里面說得比較清楚，也就是說2022年貨幣會比較寬松，財政也會頗為積極。

而財政發(fā)力是一個抓手，貨幣政策會以降準(zhǔn)的方式作為配合，甚至降息也有一定的可能性。所以貨幣會偏寬松，降準(zhǔn)，甚至也不排除降息。

然后是穩(wěn)定內(nèi)需，會在新基建上進(jìn)行著力。中央經(jīng)濟(jì)工作會議說得很清楚，還是要堅定不移地擺脫地產(chǎn)及基建的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動模式，改以新的工業(yè)科技驅(qū)動模式來強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量的發(fā)展，這是大方向。

地產(chǎn)會放松，但是不會出現(xiàn)大水漫灌或者是完全180度的轉(zhuǎn)變。

觀點(diǎn)新媒體：過去中國的經(jīng)濟(jì)增長主要依賴房地產(chǎn)發(fā)展，目前有意向先進(jìn)制造業(yè)及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，您認(rèn)為有什么產(chǎn)業(yè)可以完全取代房地產(chǎn)的地位？中國經(jīng)濟(jì)會否因此迎來陣痛？轉(zhuǎn)型需要多長時間？

蔡金強(qiáng)：政府要做的就是改變經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，從地產(chǎn)及舊基建的驅(qū)動向科技、工業(yè)及新基建的驅(qū)動這方面轉(zhuǎn)型，這是非常正確的。

我們作為房地產(chǎn)從業(yè)比較久的人，會有一些感情上的掣肘，好像會有很多東西倒下，會影響到消費(fèi)，也會影響到其他方面。但這是大局，所以我個人覺得往這一方面堅定地走，就是戰(zhàn)略定力。

肯定會有比較成功的轉(zhuǎn)型，因為“敢破”。

有時候成功是因為“不破不立”，這一次“敢破”，所以才會“有立”，而且這個破跟立是進(jìn)行中的。

未來我們可以慢慢揣測到中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變，會更加脫虛入實。房地產(chǎn)會有一定程度上的收縮，但是房地產(chǎn)作為中國經(jīng)濟(jì)的支柱型產(chǎn)業(yè)不會改變，因為體量還非常大。

也就是說，未來房地產(chǎn)住宅市場會從現(xiàn)在的十五六萬億變成十二三萬億，體量有所下降，總量還是很大的。

而以前高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式的公司，很多可能都會消失掉，所以只是里面參與的成分變了，但還是非常的大。

中國經(jīng)濟(jì)會不會迎來陣痛？肯定是有陣痛的，因為這么大的一個改變，肯定會比較痛。但是中國要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式改變的情況下，這個疼痛是必須的，而且必須忍住。所以這就是觀點(diǎn)與角度的問題，是大局及個體。

轉(zhuǎn)型需要多長時間？可能要三五年，把房地產(chǎn)驅(qū)動模式改變會比較快，因為現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)行中，而且可能已經(jīng)到了最深入的階段。

先破的破比較容易，后立的立是需要時間的，可能需要五年甚至更長時間?？梢灶A(yù)見，未來幾年中國經(jīng)濟(jì)不會再像以前6%、7%、8%這種高速增長，2022年可能比較現(xiàn)實的是5%左右，后年差不多也是4.5%到5%左右。

當(dāng)然，整個組成成分正在變得更加健康。

關(guān)鍵詞： 觀點(diǎn)與蔡金強(qiáng)面對面：中國房地產(chǎn)的“先破”與“后立”