文：天風(fēng)宏觀宋雪濤/聯(lián)系人向靜姝

美聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC會(huì)議紀(jì)要論調(diào)明顯偏鷹，官員們提到了“提前加息且速度更快”，市場對此已有一定預(yù)期。但對于“縮表和加息的間隔時(shí)間此前更短”的表述，市場未有充分預(yù)期。

為什么美聯(lián)儲(chǔ)要提出比此前周期更早開啟縮表？

去年10月美聯(lián)儲(chǔ)工作論文《When Normalizing Monetary Policy， the Order of Operations Matters》討論了加息和縮表的先后順序?qū)是€的影響，結(jié)論是：聯(lián)儲(chǔ)先加息、再縮表的決策，容易導(dǎo)致利率曲線平坦化。

在2015-2019年的美國貨幣緊縮周期中，加息并沒有完全傳遞到長端，這導(dǎo)致長短端利差一路下行，即便聯(lián)儲(chǔ)在2017年10月開啟了縮表，利差倒掛也導(dǎo)致了銀行等金融機(jī)構(gòu)借短貸長的利潤模式失效，從而抑制了金融機(jī)構(gòu)的貸款意愿，最終使經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。

Smith and Valcarcel （2021）的論文證明了縮表（量化緊縮）會(huì)抬升期限溢價(jià)，使利率曲線陡峭化。D’Amico and Seida （2020）也發(fā)現(xiàn)縮表對不同期限的債券具有類似的效應(yīng)，基于此該文探討了在加息前縮表的可能性。

當(dāng)前美債10年-2年的期限利差僅85bp，這意味著在利差倒掛前聯(lián)儲(chǔ)的加息空間相當(dāng)有限。同時(shí)，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體如歐盟和日本仍將維持寬松的貨幣政策（正如2015-2019年期間一樣），外資凈購買也將壓低美債的期限溢價(jià)。另外，今年美國財(cái)政部縮減了財(cái)政赤字，削減發(fā)債后債券的供需矛盾逆轉(zhuǎn)，也可能進(jìn)一步壓平利率曲線。

因此，聯(lián)儲(chǔ)討論“加快縮表進(jìn)程”是技術(shù)性操作，主要目的在于抬升利率曲線斜率，防止加息過程中長短端利差倒掛帶來的金融市場震蕩和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。

假設(shè)未來聯(lián)儲(chǔ)以每個(gè)月1%的速度縮減約9萬億的資產(chǎn)負(fù)債表，我們測算每年將提升10年期期限溢價(jià)32bp，相當(dāng)于每年加息兩次（59bp），這也一定程度上降低了聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際加息的頻率。

風(fēng)險(xiǎn)提示

關(guān)鍵詞： 聯(lián)儲(chǔ) 縮表