張靜靜西部宏觀首席分析師

中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，2022年1月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.7%，5年期以上LPR為4.60%。與上個月相比，1年期LPR報價下調(diào)10BP，5年期LPR下調(diào)5BP。

一、LPR如期下調(diào)，降幅符合慣例

在本月17日中期借貸便利（MLF）利率下調(diào)10BP后，本次LPR報價利率的下調(diào)符合人民銀行的政策利率傳導(dǎo)機(jī)制，之前市場對于本次LPR報價利率的下調(diào)的預(yù)期已足夠充分，分歧主要在于5年期LPR的降幅上。我們認(rèn)為本次5年期LPR下調(diào)5BP符合慣例。

回顧2020年以來MLF利率下調(diào)后LPR報價利率的下調(diào)情況，可以看到在2020年2月及4月的兩次MLF下調(diào)后，當(dāng)月5年期LPR利率的下調(diào)幅度均為MLF下調(diào)幅度的一半。

值得一提的是，本次5年期LPR利率的調(diào)整是時隔21個月后的再次調(diào)整。由于5年期LPR是銀行發(fā)放中長期貸款的錨，其可以影響的范圍包括了制造業(yè)中長期貸款、固定資產(chǎn)投資和個人住房貸款等。從這個角度出發(fā)，以房地產(chǎn)市場為例，盡管5年期LPR變動與房地產(chǎn)政策沒有直接的關(guān)系，5年期LPR利率的下調(diào)確實可以在一定程度上理解為需求側(cè)的政策。個人住房貸款利率的下調(diào)有助于房地產(chǎn)市場合理需求的釋放。當(dāng)然，在“房住不炒“的大背景下，本次5BP的下降也體現(xiàn)了政策的定力：按照“因城施策”的基本原則，落實房地產(chǎn)長效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。

二、寬信用不至，寬貨幣不止

在本周的2021年人民銀行的金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上，劉國強(qiáng)副行長在回答貨幣政策如何落實中央政策發(fā)力的要求時，提到了三點內(nèi)容，極大地提振了市場信心。這三點分別是：1、充足發(fā)力，把貨幣政策工具箱開得再大一些；2、精準(zhǔn)發(fā)力，主動出擊；3、靠前發(fā)力。我們認(rèn)為上述表態(tài)向市場傳遞了明確的信息，貨幣政策會為持續(xù)引導(dǎo)信貸平穩(wěn)增長。

以2019-2020年的降息周期來看，人民銀行通過3次調(diào)降政策利率，實現(xiàn)了貸款需求的回升。本輪穩(wěn)增長面臨著“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力”。以2021年下半年為例，企業(yè)中長期貸款及個人住房貸款的同比少增是拖累新增貸款的重要部分，而這部分貸款需求往往跟預(yù)期相關(guān)。而貨幣政策在扭轉(zhuǎn)預(yù)期上有著不可替代的作用，因此我們判斷后續(xù)寬貨幣政策可期。

對于市場討論較多的人民銀行的政策空間問題，我們已在多份報告中指出，美聯(lián)儲緊縮階段，中國貨幣寬松的最大風(fēng)險（之一）是人民幣匯率承受較大的貶值壓力。2022年，我們需要擔(dān)心的并不是人民幣匯率貶值、而是過度升值。疫情以來，由出口份額提升等原因，人民幣實際有效匯率升值超過7%，為全球之最。在這種情況下，政策當(dāng)局是有可能允許人民幣適度貶值的，這就給我國的貨幣政策提供了一定“以我為主”的空間。

三、如果1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，連續(xù)降息可期

我們在之前的報告中曾提到今年一季度對于全年經(jīng)濟(jì)環(huán)境有重要意義。因而，2022年開年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將是決策者制定后續(xù)政策的重要參考。近期較多草根調(diào)研顯示，開年來信貸投放并不樂觀，核心原因在于前期項目儲備不足和即期需求不足，而人民銀行在本周金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上也罕見提及“防止信貸崩塌”，表達(dá)了監(jiān)管層的擔(dān)擾。

如果站在銀行的角度來看，前期兩次降準(zhǔn)和一次降息均已體現(xiàn)在目前的LPR調(diào)降中。當(dāng)前銀行凈息差較低水平，這意味著銀行作為主體較難主動進(jìn)一步壓降加點，LPR的后續(xù)下行仍需依賴總量型貨幣政策引導(dǎo)。

按照2021年的貨幣政策操作來看，7月和12月的兩次降準(zhǔn)操作引導(dǎo)了銀行12月1年期LPR報價的調(diào)降。如果按“兩次全面降準(zhǔn)=一次LPR調(diào)降步幅”的規(guī)律來看，短期降準(zhǔn)的意義有限。如需快速引導(dǎo)預(yù)期，調(diào)降MLF是更好的選擇。我們認(rèn)為如果1月份社融數(shù)據(jù)不佳，人民銀行有望快速進(jìn)行年內(nèi)第二次調(diào)降MLF的操作。

風(fēng)險提示

（一）經(jīng)濟(jì)基本面下滑超預(yù)期

（二）海外央行貨幣政策收緊超預(yù)期

（三）對貨幣政策理解不到位

關(guān)鍵詞： 寬信用 寬貨幣止