文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)

2022年1月央行超預(yù)期降息，釋放出貨幣政策寬松并且政策前置的信號(hào)。而美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的緊縮預(yù)期濃厚，中美貨幣政策出現(xiàn)一定程度的分化，預(yù)計(jì)此次分化將至少持續(xù)至今年年底，中美利差上半年將繼續(xù)縮窄，或于下半年轉(zhuǎn)為走闊，匯率于下半年開(kāi)始逐步承壓，預(yù)計(jì)今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)先下后上，利率或下行至2.6%，后隨經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)而反彈。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，中美兩國(guó)存在階段性貨幣政策分化，分化的根本原因在于中美經(jīng)濟(jì)周期的分化。2002年以來(lái)，中美貨幣政策方向一共出現(xiàn)過(guò)5次完全分化，分化持續(xù)時(shí)間均不長(zhǎng)于兩年。中美貨幣政策周期分化的根本原因在于中美經(jīng)濟(jì)周期的分化，中美兩國(guó)貨幣政策均具有較高的獨(dú)立性，與各自國(guó)家的經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)。

當(dāng)前中美貨幣政策已出現(xiàn)分化，而今年年中或是兩國(guó)貨幣政策方向的分水嶺。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)轉(zhuǎn)向緊縮，而中國(guó)貨幣政策寬松方向較為確定。今年上半年穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)下，我國(guó)貨幣政策寬松方向明確，政策前置，而高通脹預(yù)計(jì)推動(dòng)美國(guó)加快開(kāi)啟加息周期。今年下半年美國(guó)通脹或回落，緊縮步伐存在放緩的可能性，我國(guó)下半年通脹壓力預(yù)計(jì)將提升，中國(guó)貨幣政策寬松幅度或有所減少。預(yù)計(jì)2022年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)先下后上，貨幣政策將保持寬松，預(yù)計(jì)上半年中美貨幣政策分化將進(jìn)一步加深，下半年分化或?qū)⒂兴鶞p緩。

中美貨幣政策分化背景下，預(yù)期上半年中美利差將繼續(xù)收窄，下半年中美利差或轉(zhuǎn)為走闊。我國(guó)利率主要由經(jīng)濟(jì)走勢(shì)以及貨幣政策方向決定，美國(guó)貨幣政策沖擊有限。基于我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)狀況、信貸情況、貨幣政策力度，預(yù)計(jì)2022年上半年我國(guó)利率較快速下行，下半年或隨經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)而反彈。今年美國(guó)加息前預(yù)期利率震蕩上行，加息后利率走勢(shì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及加息節(jié)奏相關(guān)，下半年美國(guó)緊縮步伐放緩可能性較高。中美利差可能會(huì)突破“舒適區(qū)間”下探至60bps，但預(yù)計(jì)縮窄至該水平后會(huì)較快反彈。

預(yù)計(jì)上半年中美貨幣政策分化對(duì)匯率影響有限，下半年或?qū)R率構(gòu)成貶值壓力，而長(zhǎng)期匯率貶值（升值）壓力會(huì)推動(dòng)中美貨幣政策趨于一致。預(yù)計(jì)上半年出口支撐下人民幣匯率較強(qiáng)，中美貨幣政策分化導(dǎo)致的中美利差縮窄對(duì)貨幣政策的影響有限。而下半年出口增長(zhǎng)放緩，美元走強(qiáng)、中美利差收窄或使人民幣匯率面臨貶值壓力，貨幣政策寬松窗口期或受到影響。而長(zhǎng)期匯率貶值（升值）壓力會(huì)推動(dòng)中美貨幣政策趨于一致。此次分化預(yù)計(jì)于兩年內(nèi)結(jié)束，匯率會(huì)隨貨幣政策趨于一致而逐步回歸歷史中樞水平。分化結(jié)束的方式或?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)因通脹回落，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期而減緩緊縮步伐，或?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)止跌企穩(wěn)并逐步向好后我國(guó)央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)緊縮。

債市策略：今年“穩(wěn)增長(zhǎng)”仍為首要任務(wù)，在我國(guó)貨幣政策以我為主的基調(diào)下，預(yù)計(jì)今年貨幣政策將繼續(xù)更為主動(dòng)、更早地發(fā)力，寬松方向明確，短期美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的貨幣政策對(duì)我國(guó)貨幣政策約束較弱。預(yù)計(jì)今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)先下后上，下半年經(jīng)濟(jì)或止跌企穩(wěn)，上半年利率或下行至2.6%，下半年或隨經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)而反彈。預(yù)計(jì)上半年中美利差將繼續(xù)收窄，下半年中美利差或轉(zhuǎn)為走闊。后續(xù)需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)，并且存在美國(guó)緊縮周期影響我國(guó)貨幣政策寬松窗口期的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 中美 貨幣政策