張靜靜西部宏觀首席分析師

不同期限美債收益率究竟反映了什么？1）2年及以內(nèi)期限美債收益率相當(dāng)于美國基準利率的遠期，反映的是未來加息預(yù)期。2）10年期美債收益率影響因素比較復(fù)雜，包括美國經(jīng)濟、通脹、美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策工具、疫情等不確定性因素以及機構(gòu)配置行為。不同階段，10年期美債收益率會反映不同核心矛盾。美股等風(fēng)險資產(chǎn)的短期波動一般受2年期美債影響、但長期拐點則往往與10年期美債有關(guān)。國內(nèi)更加關(guān)注10Y美債。

最近10Y美債收益率飆升的三點驅(qū)動力(行情838275,診股)：1）縮表預(yù)期之下金融機構(gòu)率先減持長端美債。美聯(lián)儲近期給出了5月FOMC啟動縮表的前瞻指引。在此預(yù)期下，金融機構(gòu)會率先減持長端美債，降杠桿、降久期，這一過程就會推升10年期美債收益率直至縮表靴子落地。2）美國擺脫疫情擾動給TIPS收益率提供了水位錨。今年以來10年期美債收益率上行主要動能來自TIPS，美國防疫政策逆轉(zhuǎn)以及全面擺脫疫情擾動的預(yù)期或為主因。美國衛(wèi)生部1月6日宣布全美各地醫(yī)院不再被要求向聯(lián)邦政府報告每天新冠死亡數(shù)據(jù)。美國疾控中心（CDC）4月1日宣布結(jié)束一項限制美墨邊境、防止COVID-19傳播的政策。上述政策的出臺表明美國對內(nèi)對外政策已經(jīng)基本回到疫前，對標疫前水位，TIPS收益率“可以”重返0軸上方。3）再者，10年期與2年期美債利差收窄策略逆轉(zhuǎn)或為10年期美債收益率走高的交易層面因素。

往后怎么看？10Y美債收益率見頂?shù)目臻g與時間。1）時間上：經(jīng)濟層面因素不支持10Y美債收益率繼續(xù)走高，5月FOMC后（不久）或迎高點。2）空間上：10Y美債收益率上行幅度或可由美股風(fēng)險溢價及TIPS疫前水位倒推。2019年7月至疫前10年期TIPS收益率高點為0.36%。在擺脫疫情約束與經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱預(yù)期的雙向影響下，10年期TIPS收益率升破這一高度的概率有限，10年期美債收益率應(yīng)該也不會顯著超越2018年高點3.23%。此外，美股風(fēng)險溢價已然轉(zhuǎn)負，加上疫后高企的杠桿率，在擺脫疫情的Risk-on行情結(jié)束后，美股或?qū)⒚媾R較大的調(diào)整風(fēng)險。一旦市場出現(xiàn)Risk-off情況，10年期美債收益率將在避險功能和配置需求驅(qū)動下逐步走低。

正文

一、不同期限美債收益率究竟反映了什么？

2年及以內(nèi)期限美債收益率相當(dāng)于美國基準利率的遠期，反映的是未來加息預(yù)期。3個月期美債收益率一般會反映下次議息會議美聯(lián)儲給出的基準利率水平，截至4月19日3個月期美債收益率已經(jīng)升至0.81%，與圖2所示CME給出的5月FOMC加息預(yù)期吻合。2年期美債收益率所反映的是市場認為或者美聯(lián)儲預(yù)期引導(dǎo)下的1年后2年內(nèi)美國基準利率水平。3月點陣圖給出年內(nèi)加息175BP、明年加息100BP的指引，而4月20日CME預(yù)計年內(nèi)基準利率將上浮至2.5-2.75%區(qū)間，因此4月19日2年期美債收益率升至2.61%屬于合理水平。由于在短端美債中，2年期流動性最好，3個月期對近期加息預(yù)期刻畫地最為客觀，因此這兩個期限最受關(guān)注。

10年期美債收益率在眾多期限中關(guān)注度最高，其影響因素也比較復(fù)雜，包括美國經(jīng)濟、通脹、美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策工具（QE、Taper、縮表等）、疫情等不確定性因素以及機構(gòu)配置行為。不同階段，10年期美債收益率會反映不同的核心矛盾。那么，哪個期限美債更為關(guān)鍵？美股等風(fēng)險資產(chǎn)的短期波動一般受2年期美債影響、但長期拐點則往往與10年期美債有關(guān)。此外，國內(nèi)投資者也更加關(guān)注10年期美債走勢，因此，我們在此先討論10年期美債收益率走勢。

二、最近10Y美債收益率飆升的驅(qū)動力

我們認為近期10年期美債收益率飆升與三個因素有關(guān)：5月縮表臨近；美國逐漸擺脫疫情影響；10Y/2Y美債利差收斂策略獲利了結(jié)盤引發(fā)的交易層面沖擊。

首先，縮表預(yù)期之下金融機構(gòu)率先減持長端美債。QE是在美國財政赤字率高于名義增速階段美聯(lián)儲幫助美國財政部壓低債務(wù)支出成本的工具。由于美國國債存量久期約等于10年期美債久期，因此QE試圖直接影響的期限就是10年期。美聯(lián)儲在2021年12月FOMC紀要中已經(jīng)給出了縮表預(yù)期并在近期確認了5月FOMC不僅給出縮表時間表還將同步啟動縮表的前瞻指引。在此預(yù)期下，金融機構(gòu)會率先減持長端美債，降杠桿、降久期，這一過程就會推升10年期美債收益率直至縮表靴子落地。

其次，美國擺脫疫情擾動給TIPS收益率提供了水位錨。如圖3所示，今年以來10年期美債收益率有兩段上行期：年初至2月中旬，3月中旬以來。但是動能有所不同，年初至2月中旬10年期美債收益率走高主要由TIPS（實際利率）驅(qū)動，3月中下旬走高由通脹預(yù)期及TIPS共同驅(qū)動，4月以來再次由TIPS單獨驅(qū)動。除了3月中下旬通脹預(yù)期伴隨原油價格走高助力10年期美債收益率上行外，今年以來10年期美債收益率上行主因均來自TIPS。從波動節(jié)奏評估，美國防疫政策逆轉(zhuǎn)以及全面擺脫疫情擾動的預(yù)期或為10年期TIPS上行的重要動力。美國衛(wèi)生部1月6日發(fā)布的一份文件[1]稱，從2月2日起，全美各地醫(yī)院不再被要求向聯(lián)邦政府報告每天新冠死亡數(shù)據(jù)。此外，美國疾控中心（CDC）[2]4月1日宣布結(jié)束一項限制美墨邊境、防止COVID-19傳播的政策。因新冠病毒病例飆升，特朗普政府于2020年3月實施了這些限制。預(yù)計這些限制將于5月23日取消，將吸引更多的移民到美墨邊境。上述政策的出臺表明美國對內(nèi)對外政策已經(jīng)基本回到疫前，而疫前10年期TIPS收益率略高于0，因此“擺脫”疫情擾動意味著TIPS收益率“可以”重返0軸上方。

再者，10年期與2年期美債利差收窄策略逆轉(zhuǎn)或為10年期美債收益率走高的交易層面因素。2021年10月美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫后10年期與2年期美債利差就快速收斂，10Y/2Y美債利差收斂極有可能是此間美債交易中的主流策略。但4月1日10年與2年期美債收益率倒掛后，美聯(lián)儲仍強調(diào)美國經(jīng)濟并無衰退風(fēng)險，進而10Y/2Y美債利差收斂策略會出現(xiàn)大量獲利了結(jié)盤。該策略獲利了結(jié)意味著交易員會做多2年期美債并拋售10年期美債，不僅令利差重現(xiàn)走闊并為10年期美債收益率走高提供了更強的加速度。

當(dāng)然，也有人認為俄烏戰(zhàn)爭、歐美對俄羅斯實施制裁后，部分新興國家會因擔(dān)憂地緣風(fēng)險而開始調(diào)整外儲結(jié)構(gòu)進而拋售美債。由于缺乏數(shù)據(jù)支持，我們暫時無法證實或證偽該觀點。

三、往后怎么看？10Y美債收益率見頂?shù)目臻g與時間

（一）經(jīng)濟層面因素不支持10Y美債收益率繼續(xù)走高，5月FOMC后或迎高點

從時間維度上，我們預(yù)計5月FOMC落地縮表靴子后（不久）10年期美債收益率就有望見頂。

盡管2017年10月落地縮表靴子后10Y美債收益率仍在攀升直至2018年10月初，但此間伴隨著美國經(jīng)濟及通脹走高。反觀當(dāng)下，美國經(jīng)濟動能已經(jīng)衰減，下半年經(jīng)濟放緩、明年衰退為大概率。我們在4月20日報告《美國經(jīng)濟韌性、彈性及明年衰退的可能性》中指出防疫措施解除帶動的“報復(fù)性”服務(wù)消費或為美國疫后復(fù)蘇中的最后經(jīng)濟增長動能，但無新增財政轉(zhuǎn)移支付的前提下個人服務(wù)消費的脈沖大概率較為短暫，進而Q2美國實際GDP同比增速就將逐季放緩、實際GDP環(huán)比折年率也將在下半年走低并于明年Q1轉(zhuǎn)負。再者，3月美國CPI同比或已（接近）見頂。因此，經(jīng)濟層面因素不支持10Y美債收益率繼續(xù)走高。進而5月FOMC縮表靴子落地后，美債市場的主要矛盾將由緊貨幣（縮表）轉(zhuǎn)向經(jīng)濟放緩等因素。

（二）10Y美債收益率上行幅度或可由美股風(fēng)險溢價及TIPS疫前水位倒推

首先，2019年7月至疫前10年期TIPS收益率高點為0.36%。在擺脫疫情約束與經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱預(yù)期的雙向影響下，10年期TIPS收益率升破這一高度的概率有限。俄烏局勢雖存不確定性，但IMF大幅調(diào)降今年全球經(jīng)濟增速，全球總需求轉(zhuǎn)弱、通脹預(yù)期上行風(fēng)險亦可控。進而，10年期美債收益率（4月19日為2.93%）應(yīng)該不會顯著超越2018年高點3.23%。

此外，如圖7所示美股風(fēng)險溢價已然轉(zhuǎn)負，加上疫后高企的杠桿率，在擺脫疫情的Risk-on行情結(jié)束后，美股或?qū)⒚媾R較大的調(diào)整風(fēng)險。一旦市場出現(xiàn)Risk-off情況，10年期美債收益率將在避險功能和配置需求驅(qū)動下逐步走低。

[1]https://www.hhs.gov/sites/default/files/covid-19-faqs-hospitals-hospital-laboratory-acute-care-facility-data-reporting.pdf

[2]https://www.theguardian.com/us-news/2022/mar/30/title-42-us-mexico-border-asylum-seekers-plans-end

風(fēng)險提示

（一）美國經(jīng)濟基本面超預(yù)期

（二）美國疫情發(fā)展超預(yù)期

（三）美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期

（四）美國股債表現(xiàn)超預(yù)期

關(guān)鍵詞： 美債收益率