文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性和通脹不確定性均抬升，近期央行多次提及物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)。梳理歷史上歷次輸入性通脹和“豬油共振”階段，貨幣政策以收緊操作為主。而進(jìn)一步梳理通脹目標(biāo)強(qiáng)化階段股債走勢(shì)，10年期國(guó)債到期收益率均出現(xiàn)上行；除2003Q4~2004Q4階段上證綜指下行外，其他四個(gè)階段上證綜指以上漲為主。

俄烏沖突影響和新一輪豬周期可能造成“豬油共振”局面，預(yù)計(jì)推動(dòng)通脹讀數(shù)，但全年超過(guò)通脹目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)不大。俄烏沖突帶來(lái)海外通脹風(fēng)險(xiǎn)，尤其是歐洲國(guó)家能源價(jià)格和農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)價(jià)格仍然存在較大壓力。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，國(guó)際油價(jià)高位存在輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)，但是不改PPI同比下行趨勢(shì)；我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品自給率較高，國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)CPI的影響較??；“豬油共振”預(yù)計(jì)推動(dòng)通脹讀數(shù)，但全年CPI同比超過(guò)3%通脹目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)不大。

歷史上兩輪顯著的輸入性通脹和豬油共振階段貨幣政策均以緊縮操作為主，但僅是供給短缺導(dǎo)致的成本推動(dòng)下的結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲，不會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性收緊的影響。歷史上兩輪顯著的輸入性通脹和豬油共振階段貨幣政策均以緊縮操作為主，核心原因在于，兩個(gè)時(shí)期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面處于走強(qiáng)甚至過(guò)熱階段，核心通脹均持續(xù)上行至2.5%以上，因而貨幣政策通過(guò)緊縮操作控通脹的邏輯順理成章。但是2019年下半年“豬通脹”帶動(dòng)CPI同比走高時(shí)期貨幣政策并沒(méi)有明顯轉(zhuǎn)向、2021年國(guó)內(nèi)外大宗商品價(jià)格上漲帶動(dòng)PPI同比創(chuàng)歷史新高時(shí)期貨幣政策沒(méi)有明顯轉(zhuǎn)向，說(shuō)明僅僅是供給短缺導(dǎo)致的成本推動(dòng)下的結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲，不會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性收緊的影響。

梳理2000年以來(lái)五輪典型的通脹周期中物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)權(quán)重加強(qiáng)階段，（1）2003Q4~2004Q4，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱導(dǎo)致的通脹風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露，央行關(guān)注通脹壓力，貨幣政策取向從緊、控制貨幣信貸總量；（2）2006Q2~2007Q4，國(guó)內(nèi)投資需求快速增長(zhǎng)，全球大宗商品價(jià)格普遍上漲，央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告不斷提示通脹風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策多次收緊操作；（3）2010Q3~2010Q4，金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入修復(fù)期，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣條件寬松，加劇大宗商品價(jià)格上漲，央行緩慢增加通脹目標(biāo)權(quán)重，貨幣政策從“適度寬松”轉(zhuǎn)緊；（4）2016Q3~2016Q4，央行強(qiáng)調(diào)短期物價(jià)有上行壓力，僅通過(guò)縮減OMO操作規(guī)模引導(dǎo)7天逆回購(gòu)操作利率上行；（5）2017Q3~2017Q4，提示通脹水平可能存在上升壓力，僅通過(guò)縮減OMO操作規(guī)模引導(dǎo)7天逆回購(gòu)操作利率上行。

總結(jié)：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的不確定性進(jìn)一步增加，俄烏沖突對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成新的挑戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)，部分地區(qū)物流和供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?。與此同時(shí)，近期央行多次提及物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)，根據(jù)分析，下半年可能出現(xiàn)“豬油共振”局面，將抬升通脹讀數(shù)。歷史上兩輪顯著的輸入性通脹和豬油共振階段貨幣政策均以緊縮操作為主，但是僅是供給短缺導(dǎo)致的成本推動(dòng)下的結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲，不會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性收緊的影響。梳理貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對(duì)通脹目標(biāo)強(qiáng)化的階段，10年期國(guó)債到期收益率均出現(xiàn)上行；除2003Q4~2004Q4階段上證綜指下行外，其他四個(gè)階段上證綜指以上漲為主。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策