中新經(jīng)緯4月25日電 題：未來消費(fèi)恢復(fù)重心在服務(wù)業(yè)

作者 高瑞東 光大證券(行情601788,診股)董事總經(jīng)理、首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家

劉星辰 光大證券分析師

2020年以來，疫情已經(jīng)成為影響各國消費(fèi)變動(dòng)的關(guān)鍵變量。疫情蔓延，則消費(fèi)走弱；疫情趨緩，則消費(fèi)反彈。2022年，消費(fèi)將如何演變？

疫情影響消費(fèi)的兩大路徑

簡單來說，消費(fèi)支出的強(qiáng)度，一是取決于居民可支配收入，包括工資性、轉(zhuǎn)移性、經(jīng)營性、財(cái)產(chǎn)性收入；二是取決于居民儲(chǔ)蓄率，或者是消費(fèi)傾向。而疫情對消費(fèi)的影響，二者兼而有之。

從居民收入視角來看，疫情帶來的防控趨嚴(yán)和居民出行強(qiáng)度降低，直接導(dǎo)致交通運(yùn)輸、批發(fā)零售、住宿餐飲、文化娛樂等生活類服務(wù)業(yè)景氣度下降，進(jìn)而導(dǎo)致相關(guān)就業(yè)群體收入下降。

從居民儲(chǔ)蓄率視角來看，疫情的出現(xiàn)，不僅會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)場景受限，約束居民線下消費(fèi)活動(dòng)，進(jìn)而帶來儲(chǔ)蓄率被動(dòng)上升，同時(shí)也會(huì)從收入預(yù)期等渠道影響居民消費(fèi)信心，進(jìn)而形成預(yù)防性儲(chǔ)蓄。除疫情影響之外，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲、政策預(yù)期的不穩(wěn)定性等，也都會(huì)強(qiáng)化居民的儲(chǔ)蓄行為。因此影響居民儲(chǔ)蓄率的變量較多，政策調(diào)控效果相對偏弱。

消費(fèi)恢復(fù)偏慢的主要矛盾轉(zhuǎn)向居民收入

從國內(nèi)情況來看，居民收入先行恢復(fù)，是促進(jìn)消費(fèi)復(fù)蘇的基礎(chǔ)，而國內(nèi)疫情形勢好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)儲(chǔ)蓄率回落，是進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)回升的推動(dòng)力。

進(jìn)入2021年下半年后，隨著國內(nèi)疫苗逐步接種，居民儲(chǔ)蓄率偏高的問題逐步緩解，制約消費(fèi)恢復(fù)的關(guān)鍵開始轉(zhuǎn)向居民收入增長。而導(dǎo)致居民收入恢復(fù)偏慢，除了疫情影響服務(wù)業(yè)修復(fù)之外，還與地產(chǎn)、教培等行業(yè)政策收緊，原材料成本上漲擠壓中下游行業(yè)利潤等因素有關(guān)。

圖1 2021年下半年以來，居民消費(fèi)增速持續(xù)放緩

2022年以來，各類政策出臺(tái)以穩(wěn)為主，通過減稅退稅等措施扶持中小企業(yè)，以減輕企業(yè)現(xiàn)金流壓力。但上半年俄烏沖突升級，疊加國內(nèi)疫情形勢嚴(yán)峻，供應(yīng)鏈壓力增大，中下游企業(yè)同時(shí)面臨成本增加、需求減弱的風(fēng)險(xiǎn)，二季度居民收入或?qū)⑦M(jìn)一步承壓，預(yù)計(jì)穩(wěn)增長政策向居民收入端的傳導(dǎo)較為滯后。考慮到居民收入是消費(fèi)支出的基本盤，因此收入恢復(fù)程度也決定了消費(fèi)恢復(fù)的天花板。

圖2 中國低收入戶和高收入戶收入增速較慢

圖3 央行儲(chǔ)蓄調(diào)查問卷顯示，2021年居民儲(chǔ)蓄意愿上升

消費(fèi)恢復(fù)不確定性較高

從前述分析來看，居民消費(fèi)恢復(fù)的不確定性仍然較大，消費(fèi)恢復(fù)高度取決于國內(nèi)防疫政策以及穩(wěn)增長發(fā)力效果。一方面，疫情后居民收入逐步恢復(fù)，但較疫情前仍有一定差距，不僅低收入群體恢復(fù)較慢，高收入群體收入同樣呈現(xiàn)減速的情況。另一方面，2021年，居民儲(chǔ)蓄率從高位回落，但受制于疫情反復(fù)等因素影響，可能會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率回歸至正常水平的時(shí)間較長。

短期來看，居民出行強(qiáng)度大幅降低，預(yù)計(jì)二季度消費(fèi)將承壓。中期來看，若未來疫情形勢好轉(zhuǎn)，消費(fèi)仍將保持逐步恢復(fù)的態(tài)勢，樂觀情況下，2022年、2023年消費(fèi)增速或?qū)⒒貧w至疫情前的八成至九成。

對于2022年，考慮年內(nèi)疫情不確定性因素較高，我們假定2022年末儲(chǔ)蓄率與2021年末保持一致，那么年內(nèi)消費(fèi)的恢復(fù)高度依賴于收入端的改善，樂觀情況下，若穩(wěn)增長效果兌現(xiàn)，消費(fèi)可能會(huì)恢復(fù)至疫情前的八成。

未來消費(fèi)恢復(fù)的重心在于服務(wù)業(yè)

從國內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，截至2022年一季度末，食品煙酒、居住、衣著基本恢復(fù)到趨勢值及以上，而文化娛樂、交通通信距離趨勢值仍有一定差距，是未來帶動(dòng)消費(fèi)恢復(fù)的重心。我們根據(jù)季調(diào)后的全國居民消費(fèi)支出，使用HP濾波法，利用2013-2019年數(shù)值，擬合出2020-2021年趨勢項(xiàng)，發(fā)現(xiàn)到2022年一季度，全國居民人均消費(fèi)支出基本回到趨勢水平，其中，食品煙酒高于趨勢值，居住、衣著基本恢復(fù)至趨勢值水平。而服務(wù)類支出距離趨勢項(xiàng)仍有差距，教育文化娛樂、交通通信支出較趨勢值的缺口最大。

圖4 國內(nèi)必選消費(fèi)恢復(fù)至趨勢值及以上

圖5 國內(nèi)文化娛樂、交通通信距離趨勢值仍有一定差距

誠然，推動(dòng)服務(wù)業(yè)修復(fù)的直接驅(qū)動(dòng)力來自于疫情管控的放松，但是從歐美經(jīng)驗(yàn)來看，即便是管控較為寬松的國家，服務(wù)業(yè)支出增速也尚未全部回正，較趨勢項(xiàng)普遍減少5%左右。

具體而言，疫情管控放松后，直接利好的是餐飲、住宿行業(yè)，從英美兩國數(shù)據(jù)看，二者支出增速基本回正，接近疫情前水平。而娛樂、交通服務(wù)類支出修復(fù)相對較慢、較疫情前仍有明顯缺口。這是由于疫情管控放松后，確診人數(shù)明顯增多，居家辦公模式仍然延續(xù)，相應(yīng)減少交通出行以及室內(nèi)娛樂性活動(dòng)。

因此，若未來疫情影響仍在，鑒于居民消費(fèi)模式的轉(zhuǎn)變，交通、娛樂服務(wù)相關(guān)支出較難完全恢復(fù)常態(tài)化，這兩部分支出占服務(wù)類支出比重為10%左右，假設(shè)未來修復(fù)上限為疫情前的90%，將帶來1個(gè)百分點(diǎn)的增速缺口。

圖6 美國服務(wù)業(yè)支出增速較疫情前仍有一定差距

圖7 英國服務(wù)業(yè)支出增速仍未恢復(fù)至疫情前水平

(中新經(jīng)緯APP)

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