地產業(yè)的下半場，中小型房企對規(guī)模的渴求越來越強烈。

中國指數研究院發(fā)布的《2019年1-9月全國房地產企業(yè)拿地金額top100》榜單顯示，今年前9個月，中交地產拿地金額為141億元，位列47名。在南京的土地市場中，更是以32億元的拿地金額，與宋都股份和榮盛發(fā)展一起位列第八。

頻頻高溢價拿地后，“較大的資本支出壓力”讓中交地產接連選擇引入第三方投資人來共同開發(fā)項目。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜對《商業(yè)觀察》表示，中交地產采取上述路徑開發(fā)項目，實際上意圖為在控制負債增長的情況下來推動規(guī)模。因為，通過合作開發(fā)可以降低投資和融資壓力。如果通過一定的財務技巧，合作開發(fā)的形式還可以不合并報表。換句話說，就是通過表外融資的方式來實現規(guī)模提升和擴張。這種方式在房地產頭部企業(yè)和民營開發(fā)商、上市企業(yè)是一種比較普遍的操作方式。

高溢價拿地后引入第三方

10月12日，中交地產發(fā)布公告稱“根據經營需要，將通過增資擴股方式為控股子公司中交(長沙)置業(yè)有限公司(下稱“長沙置業(yè)”)引進1名投資人”。根據這一計劃，被引入方的注資為1.96億元，對應增資股權占比49%。同時，原股東方中交地產、長沙雅頌房地產咨詢合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“長沙雅頌”)分別增資380萬元和20萬元。增資完成后，中交地產在長沙置業(yè)股權將降至50.9%，長沙雅頌股權不變。

長沙置業(yè)成立于2019年6月，是長沙市長沙縣011號地塊的項目公司。該地塊由中交地產與長沙雅頌聯(lián)合體在5月底以14.97億元的代價竟得，溢價率42.03%。其中，中交地產持股99.9%。

這已經不是中交地產第一次引入第三方。半個月前，上市公司就以同樣的方式為控股子公司寧波中交美廬置業(yè)有限公司 (下稱“寧波美廬”)引進投資人。后者需注資9000萬元，獲取30%的股權。增資完成后，中交地產在寧波美廬中的持股將由99.8%降至69.8%。

2019年5月，歷經121輪競拍后，上市公司以上限價格14.1億元竟得寧波鄞州區(qū)YZ07-03-h3(鐘公廟地段)地塊，溢價率40.96%，并需競配人才安居房面積4700㎡。次月，上市公司便成立寧波美廬負責該項目的開發(fā)。

就在竟得鄞州區(qū)項目后一天，中交地產再次拼盡全力，“血戰(zhàn)”近兩個小時，以17.64億元拿下云南昆明東白沙河片區(qū)兩宗住宅用地，溢價率高達48%。有趣的是，該地塊曾在2018年11月因“報名人數不夠而遭流拍”。

據其2019年中報披露，上半年度，中交地產通過招拍掛獲取開發(fā)項目7個，總土地價款約97.4億元。其中，上市公司投資約73.6億元。同期內，上市公司共有50個項目的土地儲備，逾1/3項目權益占比低于50%，而持有100%權益項目也僅8個。

土儲權益占比不高，也流露出中交地產對于做規(guī)模的急切，這點從北京朝陽區(qū)將臺鄉(xiāng)地塊的斬獲也可窺見。今年2月，上市公司全資子公司華通置業(yè)有限公司與北京茂康企業(yè)管理有限公司組成聯(lián)合體以34.08億元摘得上述地塊。3月5日，兩者分別出資2.25億元、2.75億元設立中交世茂(北京)置業(yè)有限公司負責開發(fā)這一項目，相應股權占比為45%、55%。

此外，它還是中交地產權益銷售金額占比不高的根本原因。2019年上半年，上市公司實現全口徑簽約銷售金額93.24億元，但權益口徑簽約銷售金額僅為57.2億元，占比61.35%。

高負債“隱憂”

快速擴張后，中交地產資金鏈顯然有點跟不上節(jié)奏。

截至2019年中期，上市公司貨幣資金為40.97億元，其中可動用的為33.43億元。同期內，中交地產一年內到期的非流動負債為38.64億元。顯然，兩者還存在5.21億元的缺口。

迫于償債壓力，中交地產走上“借新還舊”之路。8月23日，上市公司發(fā)行了一筆為期3年金額為10億元的非公開發(fā)行公司債券，票面利率為4.28%。半年前，中交地產還發(fā)行了一筆為期相同、金額為7億元的非公開發(fā)行公司債券，票面利率為4.87%。據其2019年中報披露，這筆資金已使用完畢，用于償還“16中房私”本金及利息。

聯(lián)合信用評級有限公司在上市公司《公司債券2019年跟蹤評級報告》也表示，目前公司規(guī)模擴張較快，對公司形成壓力。

中交地產經營活動產生的現金流量凈額急劇惡化最為誠實地反映了這點。2019年中期這一數值為-36.9億元，相較2018年57.96億元，下滑163.65%。上市公司把現金流由正轉負的原因歸結為“預售購房款減少以及支付的土地款增加”。

據中交地產最新披露的《關于當年累計新增借款的公告》，截至2019年8月末上市公司借款余額為190.99億元。其中，累計新增借款47.77億元，占比2018年末凈資產的112.92%。同期內，上市公司的擔保余額為84.97億元，累計新增擔保金額29.38億元，占比2018年末凈資產69.45%。

隨著借款的增多，中交地產有息負債也出現大幅攀升，已由2018年末的109.77億元升至2019年中期的126.74億元。這點在凈負債率上反映得更加明顯，說是暴漲也一點都不為過。2018年、2019年中期，中交地產的凈負債率分別為112.99%和195%，上升約82個百分點。

資產負債率的高企也就不難理解了。截至2019年中期，中交地產的資產負債率高達90.38%，而同時期高負債的典型代表泰禾集團的這一數值為84.6%。對此，聯(lián)合信用評級有限公司在上述報告中指出“公司資產負債較高，整體負債負擔較重，對公司信用水平帶來不利影響”。

近5年來，上市公司總負債由2014年的31.38億元上升至2018年的360.01億元，年復合增長率84.03%;相應總資產由之前的60.88億元上升至402.23億元，年復合增長率60.32%。不難看出，中交地產的負債擴張幅度要遠快于資產擴張幅度。

正如柏文喜所表示，尋求規(guī)模，必然會帶來負債率的上升。因為無論是負債開發(fā)，還是負債開發(fā)中推動的產品規(guī)?；A售，實際上都會推高負債。

快速擴張與高負債猶如“孿生體”，選擇了瘋狂做規(guī)模，就必然要承受高負債風險。前有泰禾，現有中交地產。只是這種風險一旦邁過臨界點，上市公司將面臨資金鏈斷裂危機。如果處理得不好，留給上市公司的結局將是崩盤。

關于中交地產上半年是基于怎樣的策略去拿地，《商業(yè)觀察》已發(fā)函至上市公司，截至發(fā)稿未收到回復。不過，據其中報披露，“面對經營風險，下半年公司將合理安排土地獲取節(jié)奏，確?，F金流穩(wěn)健，找準開發(fā)定位、產品定位。”這意味著走在失速邊緣的中交地產，將放緩拿地。(見習記者 王志)

關鍵詞：